盈利结构与2015年有不同之处

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 盈利结构与 2015 年有不同之处 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 28 日 [Table_Summary] ➢ 工业企业盈利好坏参半。当前企业盈利整体降幅收窄，但我们认为不能用好或不好来简单一概而论，因为今年 1-7 月的企业盈利数据结构性分化特征比较明显。首先，整体上看，利润率支撑降幅收窄，量价均有拖累。其次，分所有制类型看，外资与私营企业形成“双重支撑”，但国有控股企业仍在调整。再者，从行业维度看，制造业和公用事业在变好，采矿业在变差。 ➢ 当前阶段与 2015 年在宏观背景上略有类似。今年 5 月以来，工业企业盈利仍偏弱，但股市呈现显著上涨，这种工业企业盈利弱而市场走强的阶段在 2015 年也有出现。从宏观背景上看，两轮均处于推进产能治理的调整阶段。2014 年-2015 年各地区在加强淘汰落后和过剩产能，而当前“反内卷”背景下，也强调推进重点行业产能治理，推动落后产能有序退出。 ➢ 但两轮制造业各大类行业表现有着明显不同。对比两轮的制造业大类行业看，1）2014-2015 年期间，原材料制造业利润表现最差，消费品制造业利润表现稳健。原材料制造业利润下滑较快，主要是 2014 年-2015 年各地区淘汰落后和过剩产能的行业大多属于原材料制造业。装备制造业在2014 年下半年的增速水平虽然较高，但是此后一直回落，相比之下，消费制造业的表现较为稳健。2）今年则恰恰相反，消费品制造业利润增速表现最差，今年 4 月以来，消费品制造业利润甚至持续在负区间内徘徊。 ➢ 盈利结构与 2015 年有不同之处。总体来看，当前推进产能治理背景与2015年略有相似，但相比之下，2014-2015 年消费品制造业利润基本保持稳健，而当下消费品制造业利润持续负增，这是两轮制造业大类行业表现里的最大不同，这意味着本轮“反内卷”需要配套实施需求侧政策工具的必要性在提高。 ➢ 风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、工业企业盈利好坏参半 ............................................................................................................... 3 二、出现“基本面弱、市场强”的背离 ........................................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：利润率是企业利润增速修复的主导因素 ........................................................................ 3 图 2：国有控股企业仍在调整 ................................................................................................. 4 图 3：今年以来，制造业利润增速先上升后退坡 .................................................................... 4 图 4：2014 年分地区淘汰落后和过剩产能情况 ...................................................................... 5 图 5：2015 年分地区淘汰落后和过剩产能情况 ...................................................................... 6 图 6：当前企业盈利和股市的表现略像 2015 年 ..................................................................... 6 图 7：2014-2015 年，制造业企业利润增速也走弱 ................................................................ 7 图 8：制造业中，装备制造业利润占比约一半 ........................................................................ 7 图 9：2015 年，消费品制造业利润增速表现稳健 .................................................................. 8 图 10：今年，消费品制造业利润增速表现最差 ...................................................................... 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、工业企业盈利好坏参半 当前企业盈利整体降幅收窄，但我们认为不能用好或不好来简单一概而论，因为今年 1-7 月的企业盈利数据好坏参半，部分变好，部分变差，结构性分化特征比较明显。 首先，整体上看，利润率支撑降幅收窄，量价均有拖累。 2025 年 1-7 月，规模以上工业企业实现利润总额 4.0 万亿，同比下降 1.7%，降幅较 1-6 月收窄 0.1 个百分点；7 月单月利润同比降幅进一步收窄至 1.5%，显示盈利修复进程在推进，但尚未脱离负增长区间。 从“量（工业增加值）、价（PPI）、利润率”三因素框架看： 1）支撑项：利润率同比改善。1-7 月工业企业营收利润率 5.15%，虽不及去年同期，但与其差距在进一步收窄，这是利润降幅得以收窄的核心驱动力。 2