高长协降成本显经营韧性，收并购拓资源筑成长空间

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 中国神华(601088) 投资评级 买入 上次评级 买入 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 李睿：煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525040002 邮箱：lirui@cindasc.com 刘波： 煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525070001 邮箱：liubo1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 高长协降成本显经营韧性，收并购拓资源筑成长空间 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 31 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 29 日，中国神华发布半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入 1381.09 亿元，同比下降 18.3%，实现归母净利润 246.41 亿元，同比下降 12.0%；扣非后净利润 243.12 亿元，同比下降 17.5%。经营活动现金流量净额 457.94 亿元，同比下降 11.7%；基本每股收益 1.24 元/股，同比下降 12.0%。 2025 年第二季度，公司单季度营业收入 685.24 亿元，同比下降 15.36%；单季度归母净利润 126.92 亿元，同比下降 5.62%。 点评： ➢ 煤炭板块：成本控制成效显著，盈利韧性凸显。产销量方面：2025 上半年，公司商品煤产量 165.4 百万吨，同比下降 1.7%；煤炭销售量 204.9 百万吨，同比下降 10.9%，其中自产煤销量 161.9 百万吨，同比下降 3.4%。价格方面：2025 上半年，公司实现煤炭综合售价 493 元/吨，同比下降 12.9%；其中自产煤售价 478 元/吨，同比下降 9.3%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为 461/563/544/213 元/吨，同比-5.9%/-22.3%/-12.0%/-31.9%，销量占比分别为 55.5%/36.7%/4.1%/3.7%。成本方面：2025 上半年，公司自产煤成本为 177.7 元/吨，同比下降 7.7%。成本下降主要得益于原材料、燃料及动力成本和修理费等项目的下降。2025年上半年煤炭业务毛利率 31.3%，同比上升 2.9 个百分点，实现利润总额217.62 亿元，同比下降 11.4%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。 ➢ 电力板块：燃料成本下降及容量电价对冲部分影响。产销量方面：2025 年上半年，公司总发电量 987.8 亿千瓦时，同比下降 7.4%；总售电量 929.1亿千瓦时，同比下降 7.3%；燃煤机组平均利用小时数为 2143 小时，同比下降 8.8%。价格方面：2025 上半年，公司实现平均售电价格 386 元/兆瓦时，同比下降 4.2%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，平均售电成本为 346.9 元/兆瓦时，同比下降 4.1%。电力板块实现利润总额50.87 亿元，同比小幅下降 2.8%；毛利率 16.1%，同比上升 0.4 个百分点。值得注意的是，公司上半年获取容量电费合计 25.3 亿元（含税），为电力板块利润提供了有力支撑。 ➢ 运输与煤化工板块：铁路&港口&化工盈利提升，航运下滑。运输板块：2025 年上半年，公司铁路分部实现周转量 152.8 亿吨公里，同比下降5.3%，但受益于成本优化，毛利率同比提升 2.8 个百分点至 40.3%，实现利润总额 70.36 亿元，同比微增 1.6%。港口分部毛利率同比提升 3.0个百分点至 47.2%，实现利润总额 13.29 亿元，同比增长 9.7%。航运分部受航运货运量同比下降 23.8%影响，利润总额为 1.14 亿元，同比下降 48.6%。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量 18.40 万吨，同比+24.2%；聚丙烯销量 17.06 万吨，同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 +22.6%。煤化工板块实现利润总额 0.76 亿元，去年同期为 100 万元。 ➢ 资产注入解决同业竞争，资源储备与保供能力显著增强。2025 年 2 月，公司完成对国家能源集团持有的杭锦能源 100%股权的收购，此举使公司煤炭保有资源量增加 38.2 亿吨，可采储量增加 24.4 亿吨，显著提升了资源储备。2025 年 8 月，公司启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力。 ➢ 提质增效重回报，中期高分红回馈股东。公司坚持积极的股东回报政策，在 2024 年度末期股息派发 2.26 元/股（分红率 76.5%）后，董事会建议派发 2025 年中期股息每股人民币 0.98 元，占 2025 年上半年归母净利润的 79%。公司制定 2025-2027 年度股东回报规划，承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的 65%，并考虑实施中期分红。高比例、可持续的分红政策彰显了公司对股东回报的高度重视。 ➢ 盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计 2025-2027 年公司实现归母净利润分别为 503.94 /525.07/531.75 亿元，EPS 为 2.54/2.64/2.68 元/股，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 343,074 338,375 305,206 308,706 314,184 同比(%) -0.4% -1.4% -9.8% 1.1% 1.8% 归属母公司净利润 59,694 58,671 50,394 52,507 53,175 同比(%) -14.3% -1.7% -14.1% 4.2% 1.3% 毛利率(%) 35.9% 34.0% 33.2% 33.3% 33.7% ROE(%) 14.6% 13.7% 11.1% 11.3% 11.1% EPS（摊薄）（元） 3.00 2.95 2.54 2.64 2.68 P/E 12.47 12.69 14.77 14.18 14.00 P/B 1.82 1.74