上半年收入增长9%，线上渠道增长领先

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月29日优于大市比音勒芬（002832.SZ）上半年收入增长 9%，线上渠道增长领先核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值18.00 - 19.30 元收盘价16.72 元总市值/流通市值9542/6511 百万元52 周最高价/最低价26.70/15.39 元近 3 个月日均成交额137.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《比音勒芬（002832.SZ）-第三季度收入下滑 4%，持续表现好于行业》 ——2024-11-05《比音勒芬（002832.SZ）-上半年收入与净利润增长 15%，各渠道毛利率均有提升》 ——2024-09-02《比音勒芬（002832.SZ）-第一季度净利润增长 20%，库存改善明显》 ——2024-05-02《比音勒芬（002832.SZ）-第三季度净利润增长 23%，库存延续优化》 ——2023-10-29《比音勒芬（002832.SZ）-二季度净利润增长 40%，库存健康度明显提升》 ——2023-08-302025 上半年收入增长 9%，毛利率下滑及费用上升导致净利润承压。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2025 上半年公司收入同比+8.6%至 21.0亿元，归母净利润同比-13.6%至 4.1 亿元。毛利率同比-1.9 百分点至 75.9%；管理、研发费用率基本稳定，分别同比+0.1/-0.1 百分点；主因主品牌和 K&C新品牌营销投放增加，及渠道结构变化，销售费用率同比+2.5 百分点至41.4%；受定期存款利息收入减少影响，财务费用率同比+1.2 百分点至 0.0%。进而归母净利率同比-5.1 百分点至 19.7%。存货金额同比增长36.1%至 10.39亿元，存货周转天数同比+45 天至 354 天，主要为支持多品牌业务扩张和新品上市，公司主动增加库存储备。第二季度收入增长提速，毛利率承压。2025 第二季度公司收入同比+22.3%至 8.2 亿元，归母净利润同比-29.3%至 0.8 亿元。毛利率同比-4.6 百分点至76.7%，预计主因行业销售压力影响折扣加深；整体费用率同比+2.2 百分点，主要受销售、财务费用率提升1.6/1.4 百分点影响。进而归母净利率同比-7.4百分点至 10.1%。线上渠道增长领先，加盟渠道高基数上有所承压。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+10.6%/-10.3%/+71.8%，主要由线上渠道带动增长，加盟渠道在去年高基数基础上出现下滑。上半年公司保持净开店，直营和加盟较去年年底新开门店 48/14 家，分别净增 28/6 家至 672/656 家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.5/-2.4/+0.3 百分点至77.9%/69.5%/77.9%。风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。投资建议：短期利润承压，中长期卡位景气赛道成长可期。上半年公司收入保持稳健增长，二季度收入增长提速，毛利率在高基数基础上小幅下滑，费用投放增加叠加渠道结构变化、销售费用率提升，净利润承压。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。基于今年毛利率和销售费用率预计仍维持上半年趋势，我们下调盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 7.3/8.0/8.7 亿元（2025-2026 年前值为 10.3/11.2 亿元），同比-5.9%/+9.6%/+8.3%；由于盈利预测下调，下调目标价至 18.0-19.3 元（前值为 22.6-24.2 元），对应 2025 年 14~15x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,5364,0044,2974,5514,754(+/-%)22.6%13.2%7.3%5.9%4.5%净利润(百万元)911781734805872(+/-%)25.2%-14.3%-5.9%9.6%8.3%每股收益（元）1.601.371.291.411.53EBITMargin34.5%27.6%20.5%21.1%21.9%净资产收益率（ROE）18.6%15.4%13.0%12.9%12.7%市盈率（PE）10.512.213.011.911.0EV/EBITDA8.79.612.010.910.1市净率（PB）1.91.91.71.51.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司经营活动现金流净额及净现比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图8：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率图10：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测调整说明预计 2025-2027 年归母净利润分别为 7.3/8.0/8.7 亿元（2025-2026 年前值为10.3/11.2 亿元），同比-5.9%/+9.6%/+8.3%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端根据上半年线上增速好于预期，上调收入预测。2）毛利率端，受行业销售压力影响折扣加深，下半年预计仍维持上半年趋势，对毛利率进行下调。3）销售费用率，受直营和线上渠道占比提升，以及品牌端营销投放加大影响，对销售费用进行上调。具体调整细节如下：1、收入：预计 2025-2027 年收入分别为 43.0/45.5/47.5 亿元（2025-2026 年前值为40.1/43.1 亿元），同比+7.3%/5.9%/4.5%。2、毛利率：预计 2025-2027 年毛利率分别为 75.1%/75.4%/75.8% （2025-2026 年前值为 78.3%/78.4%）。3、销售费用率：预计 2025-2027 年销售费用率分别为 42.0%/41.8%/41.5%（2025-2026年前