二季度关税扰动影响发货节奏，产品结构变化致毛利率下滑

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月29日优于大市浙江自然（605080.SH）二季度关税扰动影响发货节奏，产品结构变化致毛利率下滑核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值28.10 - 31.60 元收盘价28.19 元总市值/流通市值3991/3957 百万元52 周最高价/最低价34.88/13.85 元近 3 个月日均成交额98.54 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《浙江自然（605080.SH）-第三季度收入同比增长 35%，盈利同比改善》 ——2024-10-28《浙江自然（605080.SH）-四季度收入转正，毛利率持续受新品拖累》 ——2024-03-27《浙江自然（605080.SH）-二季度收入降幅收窄，汇率波动致净利润降幅较大》 ——2023-08-30上半年收入同比增长 14%，产品结构变化致毛利率下滑。浙江自然主要通过ODM/OEM 的方式为客户提供 TPU 材质为主的各类户外运动用品。2025 上半年公司收入同比+14.2%至 6.9 亿元；归母净利润同比+44.5%至 1.46 亿元，扣非归母净利润同比+7.2%至 1.33 亿元。毛利率同比-2.1%至 35.1%，预计主要因产品结构变化、毛利率相对较低的新品类占比提升，以及海外产能占比提升；费用率基本保持稳定。营业利润率同比+4.3%至 24.5%；归母净利率同比+4.5%至 21.2%；扣非归母净利润率同比-1.3%至 19.4%；非经项主要为金融工具公允价值变动，从去年同期亏损 4414 万元转为本期收益 1319 万元，占收入比例同比+9.3 百分点。预计主要受关税政策扰动影响订单延迟发货，第二季度收入增速放缓。公司第二季度收入同比+0.7%至 3.29 亿元，收入增速放缓预计主要因：1）关税政策扰动导致下游客户下单谨慎，部分订单延迟至三季度发货。2）海外产能爬坡阶段，生产效率较低影响出货节奏；收入增长预计下半年将逐步恢复。归母净利润同比下降 20.1%；产品结构变化及收入递延致毛利率下滑，毛利率同比-5.1/环比-7.7 百分点至 31.1%；销售、管理、财务和研发费用率分别同比+0.7/+2.2/+0.2/0.9 百分点；公允价值变动损益占比同比+5.3 百分点；归母净利率同比-3.9 百分点至 15.1%。三季度订单恢复正常发货，新客户与新产品驱动增长。三季度以来，公司订单已恢复正常发货，此前延迟订单已完成交付。随着下游品牌客户基本完成库存去化，充气床垫主业预计稳健增长。同时，公司积极寻求市场突破，在客户渠道与产品线两方面深入拓展：1）客户渠道方面，深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，已与国内知名车企绑定合作，并开拓了特斯拉等客户的车载床垫业务。2）产品品类方面，公司加强水上用品（如 SUP 桨板）和保温箱包的市场拓展，相关产品主要由越南和柬埔寨工厂生产，随着海外产能爬坡和新客户订单导入，有望成为公司未来核心增长点。风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；国际贸易政策风险。投资建议：看好主业稳健增长，新客户与新产品引领增长。随下游品牌库存问题解决，公司主业增长恢复；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善；二季度主要受关税扰动影响出现延迟发货，不改公司全年增长趋势。我们上调盈利预测，预计 2025~2027 年归母净利润分别为2.5/3.1/3.8 亿 元 （ 2025-2026 年 前 值 为 2.1/2.3 亿 元 ） ， 同 比+34.2%/26.2%/22.1%。基于盈利预测上调，上调目标价至 28.1-31.6 元（前值为 21.8-24.2 元），对应 2025 年 16-18x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)8231,0021,2631,6392,098(+/-%)-13.0%21.7%26.0%29.8%28.0%净利润(百万元)131185248313383(+/-%)-38.6%41.7%34.2%26.2%22.1%每股收益（元）0.921.311.752.212.70EBITMargin18.9%19.7%21.0%20.3%19.3%净资产收益率（ROE）7.0%9.1%11.1%12.5%13.5%市盈率（PE）30.521.616.112.710.4EV/EBITDA21.817.612.810.79.5市净率（PB）2.141.961.781.591.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司净资产收益率（ROE）情况图6：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图10：公司季度费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测调整说明预计 2025~2027 年归母净利润分别为 2.5/3.1/3.8 亿元（2025-2026 年前值为 2.1/2.3亿元），盈利预测上调主要因各项业务收入预期上调：1）核心业务充气床垫伴随下游客户去库完成，行业增长恢复，同时开拓新能源车企客户、车载床垫带动增长。2）新品类（保温箱、水上用品等）产能爬坡，新客户订单放量，预期业务收入快速增长。具体调整细节如下：1、收入：预计 2025-2027 年收入分别为 12.6/16.4/21.0 亿元（2025-2026 年前值为10.9/12.1 亿元），同比变动+26%/+30%/+28%。主要对充气床垫、户外箱包和其他业务营收增速上调。预计充气床垫业务 2025-2027 年收入分别为 6.7/8.0/9.4 亿元（2025-2026 年前值为6.1/6.8 亿元）；户外箱包业务受益于柬埔寨保温箱产能释放，有望维持高增、同时提升生产效率，带动盈