金价高位下业绩仍有承压，积极推进渠道优化及产品转型

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月29日优于大市老凤祥（600612.SH）金价高位下业绩仍有承压，积极推进渠道优化及产品转型核心观点公司研究·财报点评商贸零售·专业连锁Ⅱ证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价47.59 元总市值/流通市值24895/24895 百万元52 周最高价/最低价69.05/46.36 元近 3 个月日均成交额147.02 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《老凤祥（600612.SH）-一季度业绩有所承压，持续产品创新及IP 联名合作》 ——2025-04-30《老凤祥（600612.SH）-行业终端景气走弱下业绩承压，继续推进机制优化》 ——2024-10-30《老凤祥（600612.SH）-二季度归母净利润增长 8%，盈利能力持续优化》 ——2024-08-30《老凤祥（600612.SH）-一季度业绩延续稳健表现，积极扩张承接行业需求增长》 ——2024-04-30《老凤祥（600612.SH）-2023 年归母净利润增长 30%，稳步推进门店扩张》 ——2024-03-05二季度收入增长稳健，归母净利润实现正增。公司 2025 上半年实现营业收入 333.56 亿元，同比-16.52%，归母净利润 12.2 亿元，同比-13.07%，扣非归母净利润 10.53 亿元，同比-27.86%。单二季度看，营收同比+10.51%至158.35 亿元，归母净利润同比+0.88%至 6.07 亿元，扣非归母净利润同比-34.5%至 4.09 亿元。非经收益主要系二季度文化、品牌建设发展扶持资金带来得政府补助增加 3.4 亿元。公司上半年在金价高位抑制终端需求等因素下，整体收入有所承压，但二季度开始门店调整重回开店后已有所好转，同时利润端 Q2 虽有政府补助收益，但在产品结构影响毛利率下扣非业绩仍有承压。门店扩张二季度净开 9 家，产品创新升级。分业务看，上半年珠宝首饰业务营收 278.5 亿元，同比-18.56%，预计主要受金价相对高位抑制终端需求及加盟商拿货意愿减少影响。黄金交易业务营收 49.49 亿元，同比-9.27%。渠道方面，期末门店总数 5550 家，较年初减少 288 家，不过二季度实现净开 9家门店的表现，扭转下滑趋势。产品端，工美板块以非遗技艺和特色延伸产品为依托，创新开发了 80 余款新品。整体费用率相对稳定，经营性现金流净额略下滑 8%。公司上半年毛利率8.68%，同比-0.53pct，受相对高毛利的珠宝首饰业务占比下降影响。销售费用率 1.26%，同比-0.08pct，管理费用率 0.64%，同比-0.05pct，整体费用端相对稳定。现金流方面，上半年经营性现金流净额 47.05 亿元，同比-8%。风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。投资建议：行业层面看，未来随着金价波动相对缓和以及供给端金饰品设计和美感的提升，黄金品类整体需求仍在稳步提升。公司作为老牌黄金珠宝品牌，产品端正积极研发非遗工艺饰品及 IP 跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，夯实市场份额。考虑公司加盟模式占比较高，在短期终端表现因金价高位、产品转型等因素影响相对承压下，预计加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司收入表现，我们下调公司 2025-2027 年归母净利润预测至 17.58/19.3/20.59 亿元（前值分别维 20.9/22.2/23.36 亿元），对应 PE 分别为 14.2/12.9/12.1 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)71,435.6456,792.8851,886.2454,103.0756,402.01(+/-%)13.37%-20.50%-8.64%4.27%4.25%净利润(百万元)2214.401949.801757.771930.542058.60(+/-%)30.23%-11.95%-9.85%9.83%6.63%每股收益（元）4.233.733.363.693.94EBITMargin5.73%5.79%5.98%6.15%6.27%净资产收益率（ROE）19.13%15.60%13.57%14.28%14.75%市盈率（PE）11.2412.7714.1612.9012.09EV/EBITDA8.579.8611.1610.089.52市净率（PB）2.151.991.921.841.78资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：老凤祥单季度营收及增速（亿元、%）图2：老凤祥单季度归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：老凤祥门店数量变化（家）图4：老凤祥单季度毛利率变化（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：老凤祥单季度费用率变化（%）图6：老凤祥经营性现金流情况（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物93188153140171323813718营业收入7143656793518865410356402应收款项348274569296400营业成本6550551724473854934751398存货净额1232811825843587849149营业税金及附加257243192122其他流动资产7571022103813531128销售费用1054914822833846流动资产合计2304621515243002391324636管理费用490595531548572固定资产422345348352353研发费用3731262728无形资产及其他5349474543财务费用141126(23)(59)(72)投资性房地产812822822822822投资收益(158)(78)(50)(20)(10)长期股权投资00246资产减值及公允价值变动4720(20)(10)(10)资产总计2433422731255192513625861其他收入89291(26)(27)(28)短期借款及交易性金融负债66