电商行业近况及双11更新：反内卷导向下用户补贴弱化，各平台加快布局第二曲线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年10月16日电商行业近况及双11更新：反内卷导向下用户补贴弱化，各平台加快布局第二曲线行业研究 · 海外市场专题 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525020001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心要点• 2025年线上零售围绕两大主题展开：• 远场电商反内卷：所有电商平台今年主推惠商政策，商家分层看，中小商家减负（拼多多降佣、抖音针对薄弱品类降佣）提效（引导使用广告工具，且投放效率在提升），头部大商实力强利润稳定、优惠政策较少；分平台看，各家货币化率表现差异很大：拼多多以中小商家、低毛利率品类为主，货币化率下降最明显，淘天京东商业化水平持续增长。此外，10月1日起投流费从按成本全额抵扣转为按广告费限额抵扣，预计对直播电商平台影响有限；• 即时零售新战场：1）即时零售业态更接近线下传统零售，需长期投入，难快速突破，目前各家均处于亏损状态；2）长期看远场电商和即时零售产业链差异大，生意类型不同，远场电商运营重点在场，即时零售在货盘履约；远场电商适合轻资产运营，即时零售是“蹦起来够钢镚”的艰苦生意。• 双11预览• 概览：各平台双11投入显著收缩，预计GMV表现持续分化：淘天份额小幅下降，京东多多抖快份额有望继续提升。• 平台节奏：各平台大促周期持续拉长，淘宝闪购/小红书首次参与双11。• 具体策略：1）C端补贴：商家负担的补贴力度显著下降，一件立减替代跨店满减成为主流；2）B端扶持：淘系京东快手弱化商家补贴扶持，AI工具赋能商家持续加码。投资建议：推荐AI相关第二曲线发展迅速的阿里巴巴、快手，短期受反内卷影响、长期竞争优势明显的拼多多。风险提示：政策与平台规则变动风险、消费者需求不及预期风险、竞争加剧风险、政府监管风险等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025线上零售两大主题：反内卷、即时零售0102目录双11预览：各平台双11投入显著收缩，预计GMV表现持续分化投资建议 03风险提示04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容触发点一：2024年中政府禁止平台将营销成本转嫁给商家，2024年5月，国家市监局发布《网络反不正当竞争暂行规定》，明确禁止平台经营者“以支付平台服务费、保证金、营销费用等名义，向经营者收取不合理费用，或者强制经营者接受不公平的交易条件”；触发点二：2025年全方位治理“内卷式”竞争，年初政治局会议进一步强调反内卷，依法依规治理企业低价无序竞争，防止劣币驱逐良币。所有电商平台今年主推惠商政策，商家分层看，中小商家减负（拼多多降佣、抖音针对薄弱品类降佣）提效（引导使用广告工具，且投放效率在提升），头部大商实力强利润稳定、优惠政策较少；分平台看，各家货币化率表现差异很大：拼多多货币化水平下降明显，淘天京东商业化水平持续增长：•拼多多以中小商家、低毛利率品类为主，TR下降最明显（广告tr不变、佣金tr降），反内卷会出清小商留下大商，多多今年精力主要在扶持小商上，C端动作不多；•抖音TR不变（广告tr提升，佣金tr降，两者基本抵消）：佣金率从2.6%降到2%，截至8月广告tr涨了0.5pp到8.2-8.3%，一方面一部分佣金以流量券形式返还，以广告形式计入商业化收入，另一方面更精准的推流使得转化率提升、广告效率提升；•淘天京东提升（广告、佣金tr都提升），快手加大佣金变现，预计下半年起tr逐步提升。资料来源：拼多多官网，国信证券经济研究所整理线上零售主题一：反内卷，主要影响中小商家为主的拼多多资料来源：抖音电商商家中心，国信证券经济研究所整理图：2024年下半年起拼多多佣金减免政策图：2025年抖音电商惠商政策资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：电商平台货币化率变化情况3.6%3.8%4.6%4.4%10.3%10.3%3%4%5%6%7%8%9%10%11%2024Q22025Q2淘天拼多多抖音电商请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策延伸：10月1日起企业产生的投流费用被归为广告费和业务宣传费，其税前扣除额度不得超出年度营业收入的15%，超出的部分则按规定计征企业所得税（化妆品、医药和饮料扣除额度放宽至30%，超过部分准予在以后纳税年度结转扣除），税收信息由互联网平台直接报送给主管税务机关。投流费用从原先按成本全额抵扣转为按广告费限额抵扣。政策导向主要为防止不正当竞争和内卷，限制部分商家用钱砸流量做一次性买卖，鼓励打造品牌、能吸引回头客的长期主义商家。• 商家角度看，超过15%的投流多见于直播电商平台（爆发属性强、流量充足，钱投的出去且有效果）的高毛利类目（美妆服饰珠宝等），新品牌、白牌投流力度普遍大于成熟品牌（没有品牌心智只能砸钱换一次性流量），对这部分商家影响更大；• 平台角度看，政策出台后对直播电商平台TR有负向影响，平台也在引导投流商家结构性调整对冲风险，如推出全域推广工具（逻辑和淘天全站推类似，受众为泛人群的快消品受益），让之前不投或者少投的品类/商家多投点，对冲高投流品类投流减少的风险。平台可通过调节投流商家结构以及借助AI提高投流转化效率，预计投流税对抖音快手电商平台商业化冲击有限。政策延伸：10月1日起投流费从按成本全额抵扣转为按广告费限额抵扣，预计对直播电商平台影响有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容即时零售业态接近线下传统零售，需长期投入，难快速突破。• 淘宝闪购：业务出发点是帮助淘天引流，淘天有品牌、1688供应链资源，有零售心智，资金充裕，擅长轻资产运营，淘宝闪购5月开启，8月日单量峰值超1.2亿单，25Q2亏损超100亿，预计25Q3亏损350-400亿，长期观察能否建立蜂窝级的运营能力并持续优化用户体验；• 京东外卖：业务出发点是帮助电商业务引流，京东具有供应链优势，缺乏30min达的用户心智，日单量峰值2500万单，我们测算25Q2、25Q3均亏损150亿元左右，长期观察能否建立用户心智、建立蜂窝级的运营能力并持续优化用户体验；• 美团：长期深耕即时配送赛道，2018年在外卖基础上延伸出美团闪购（非餐外卖），我们测算2024年即配日均单量约7000万单，2025年日单量峰值1.5亿单，美团闪购继承外卖“快”的心智和履约网络，重点观察供应链能力搭建和运营效率优化。线上零售主题二：即时零售图6：各家平台远近场零售布局情况资料来源：美团App、京东官网、阿里巴巴官网、抖音App，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容远场电商和即时零售产业链差异大，生意类型不同远场电商运营重点在场（人货匹配）；即时零售重点在货盘履约：• 远场电商（隔日达）：无限货架（淘宝App 10亿级别SKU），中心化流量分发机制（全国流量），一仓发全国，适合耐用品/服饰等SKU丰富、时效要求低的品类；• 即时零售（30min达）：有限货架（美团闪购望京商圈40万SKU），LBS