经营业绩稳健向好，产业链协同优势持续增强

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 桐昆股份(601233.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘红光 石化行业联席首席分析师 执业编号：S1500525060002 邮箱：liuhongguang@cindasc.com [Table_OtherReport] 刘奕麟 石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 [Table_Title] 经营业绩稳健向好，产业链协同优势持续增强 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 29 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 28 日晚，桐昆股份发布 2025 年半年度报告。2025 年上半年公司实现营业收入 441.58 亿元，同比下降 8.41%；实现归母净利润10.97 亿元，同比增长 2.93%；实现扣非后归母净利润为 10.54 亿元，同比增长 16.72%；实现基本每股收益 0.46 元，同比增长 2.22%。 其中，第二季度公司实现营业收入 247.38 亿元，同比下降 8.73%，环比增长 27.38%；实现归母净利润 4.86 亿元，同比增长 0.04%，环比下降 20.54%；实现扣非后归母净利润为 4.54 亿元，同比增长 24.12%，环比下降 24.34%；实现基本每股收益 0.20 元，同比持平，环比下降 20%。 点评： ➢ 产业链协同平滑周期波动，公司上半年盈利稳步增长。价格端，2025 年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受 OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽 6 月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025 年上半年布伦特平均油价为 71 美元/桶，同比下降 15%。上半年公司产品主要原料 PX、MEG、PTA 平均进价分别同比-18.92%、+0.71%、-18.06%，公司主要产品 POY、FDY、DTY 价格分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%，产品价格整体跌幅小于原料成本，推动产品单吨盈利改善。从公司盈利结构上看，上半年公司联营企业和合营企业投资收益 4.24 亿元，主要系浙石化投资贡献，其中一、二季度分别为 2.53、1.71 亿元，扣除该部分投资收益后，一、二季度主业分别实现归母净利润 3.58、3.15 亿元。从产业运行角度看，一季度行业盈利相对平缓，成本的小幅波动更有利于涤丝工厂低价位原料采购操作；二季度成本大幅波动，而公司充分发挥产业链协同作用，上游原材料自主可控，有效平滑了周期波动，推动上半年整体盈利稳步增长。 ➢ 供需格局稳步改善，龙头竞争优势或将充分凸显。供给端，2025 年上半年国内增量产能均集中在行业龙头，根据百川盈孚数据，预计 2025年下半年约 130 万吨新增长丝产能，其中长丝龙头企业产能占比达到92%。截至 2024 年，涤纶长丝 CR6 产能占比达到 87%，同比提升 2pct。根据卓创资讯数据，目前投产时间超过 20 年的涤纶长丝产能合计约 615 万吨/年，占当前行业总产能的 12.4%，中小企业的老旧装置淘汰或持续推进，行业龙头集中度、议价能力有望进一步增强，公司作为行业龙头的规模优势也将充分凸显。需求端，上半年我国居民人均衣着消费支出同比增长 2.1%，增速环比+0.9pct；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长 3.1%，增速环比+1.8pct；穿类商品网上销售额同比增长 1.4%，增速环比+1.5pct，上半年需求端保持温和复苏。展望下半年，当前江浙纺织企业开工率呈温和扩张至 61%左右，8 月以来行业库存为 21 天左右，较 4 月平均水平下降 7 天，需求端的活力正逐步回归，叠加三四季度“金九银十” 传统消费旺季临近，下游坯布、纺 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 服企业备货需求有望注入新的增长动能。 ➢ 煤头领域布局实现战略突破，产业链完备程度进一步增强。上半年公司实现产业链布局新突破，公司成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达 5 亿吨，初始开采规模为 500 万吨/年。该项目产出的煤炭，适合以化工原料煤或燃料煤的部分，将在公司内部进行消纳；适合其他应用场景的煤炭及相关产品，将在新疆进行深加工或对外销售。通过布局煤头领域，公司可以实现煤炭资源的就地转化，并切入煤制乙二醇领域，打破现有天然气制乙二醇装置原料来源单一的限制，提升公司聚酯主业原料的自给保障度。未来公司有望全面打通油头、煤头、气头全链条，其产业链完备性进一步增强。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为21.19、30.59 和 34.97 亿元，同比增速分别为 76.3%、44.3%、14.3%，EPS（摊薄）分别为 0.88、1.27 和 1.45 元/股，按照 2025 年 8 月 28日收盘价对应的 PE 分别为 16.36、11.34 和 9.92 倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司产业链协同优势增强，我们维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 82,640 101,307 103,838 107,434 112,357 增长率 YoY % 33.3% 22.6% 2.5% 3.5% 4.6% 归属母公司净利润(百万元) 797 1,202 2,119 3,059 3,497 增长率 YoY% 539.1% 50.8% 76.3% 44.3% 14.3% 毛利率% 5.1% 4.6% 6.5% 7.4% 7.5% 净资产收益率ROE% 2.2% 3.3% 5.6% 7.5% 8.0% EPS(摊薄)(元) 0.34 0.51 0.88 1.27 1.45 市盈率 P/E(倍) 44.50 23.14 16.36 11.34 9.92 市净率 P/B(倍) 1.03 0.78 0.91 0.85 0.79 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为 2025 年 8 月 28 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表