煤炭业绩保持稳健，电铝转型驱动成长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 电投能源(002128.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 李睿：煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525040002 邮箱：lirui@cindasc.com 刘波： 煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525070001 邮箱：liubo1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 煤炭业绩保持稳健，电铝转型驱动成长 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 29 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 27 日，电投能源发布半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入 144.64 亿元，同比增长 2.38%，实现归母净利润 27.87 亿元，同比下降 5.36%；扣非后净利润 27.24 亿元，同比下降 5.38%。经营活动现金流量净额 38.43 亿元，同比下降 2.14%；基本每股收益 1.24 元/股，同比下降 5.34%。 分季度看，2025 年第二季度，公司单季度营业收入 69.26 亿元，同比增长2.12%；单季度归母净利润 12.28 亿元，同比增长 22.76%。 点评： ➢ 受益于高长协占比和区域市场供需格局相对独立，公司煤炭业绩保持稳健。产销量方面：2025 上半年，公司原煤产量为 2263.08 万吨，同比下降 0.19%；销量为 2177.45 万吨，同比下降 1.98%。价格和成本方面：煤炭销售均价为 206 元/吨，同比下降 0.62%；煤炭单位成本 94 元/吨，同比增加 8 元/吨，涨幅 9.53%。2025 上半年，煤炭板块实现收入44.87 亿元，同比下降 2.59%；营业成本实现 20.48 亿元，同比上升7.36%。公司作为蒙东及东北区域大型煤炭生产企业，长协煤占比较高，且区域市场供需格局相对独立，使得公司煤炭业务盈利稳定性显著优于行业平均水平。 ➢ 火电业务量价小幅下降，风光发电同比显著增加。火电方面：2025 上半年，公司实现火力发电量 241595.25 万千瓦时，同比降低 2.64%；实现售电量 220452.23 万千瓦时，同比降低 2.45%；实现火电销售电价 0.363 元/千瓦时，同比下降 3.29%。风电光伏新能源方面：2025 上半年，公司实现新能源发电量 421926.82 万千瓦时，同比增加 37.23%；实现售电量 418171.08 万千瓦时，同比增加 37.72%；新能源电价实现0.262 元/千瓦时，同比下降 3.61%。随着突泉 44.5 万千瓦风电、赤峰11 万千瓦风储等重点项目顺利投产，公司新能源业务发电量显著增长。 ➢ 电解铝业务盈利提升，未来成长空间广阔。产销量方面：2025 上半年，公司实现电解铝产量 45.23 万吨，同比提高 0.98%；实现销售电解铝45 万吨，同比提高 0.58%。价格方面：2025 上半年，公司实现电解铝销售均价 17952 元/吨，同比增加 2.38%。成本方面：2025 上半年，公司实现电解铝单位成本 13892 元/吨，同比增长 5.07%。展望未来，扎铝二期 35 万吨绿电铝项目正在向 2025 年底投产目标冲刺，公司电解铝业务成长空间广阔。 ➢ 资产注入稳步推进，打开长期成长空间。公司作为国家电投在内蒙古区域煤、电、铝业务的整合平台，外延并购成长空间广阔，公司已披露拟通过发行股份及支付现金方式购买白音华煤电公司 100%股权。该标的资产拥有 1500 万吨/年的褐煤产能和 40.5 万吨/年的电解铝产能。我们 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 认为，此次资产注入若能顺利完成，将大幅提升公司煤炭与电解铝的产能规模，进一步巩固公司在区域内的龙头地位，并为长期发展打开新的空间。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为56.44/63.86/73.08 亿元，每股收益分别为 2.52/2.85/3.26 元，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进不及预期等。 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 26,846 29,859 28,825 29,227 29,796 同比(%) 0.2% 11.2% -3.5% 1.4% 1.9% 归属母公司净利润（百万元） 4,560 5,342 5,644 6,386 7,308 同比(%) 14.4% 17.1% 5.7% 13.2% 14.4% 毛利率(%) 31.8% 34.1% 34.9% 37.5% 40.4% ROE(%) 14.8% 15.4% 14.7% 15.0% 15.4% EPS（摊薄）（元） 2.03 2.38 2.52 2.85 3.26 P/E 10.23 8.73 8.26 7.30 6.38 P/B 1.51 1.35 1.21 1.09 0.98 EV/EBITDA 4.65 4.73 4.74 3.94 3.15 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 28 日收盘价。 [Table_Finance] 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 7,143 9,178 12,130 16,323 21,314 营业总收入 26,846 29,859 28,825 29,227 29,796 货币资金 1,693 2,980 5,873 9,931 14,816 营业成本 18,307 19,691 18,767 18,258 17,771 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,631 1,819 1,758 1,783 1,818 应收账款 1,888 2,012 2,082 2,192 2,317 销售费用 61 64 63 65 0 预付账款 653 804