传统业务基本盘稳定，创新药转型成果显著

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 众生药业(002317) 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 传统业务基本盘稳定，创新药转型成果显著 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 29 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 29 日，公司发布《2025 年半年度报告》。2025H1 公司实现营业收入 13.00 亿元，同比下滑 4.74%；实现归母净利润 1.88 亿元，同比增长 114.96%；实现扣非净利润 1.87 亿元，同比增长 7.42%。单季度来看，2025Q2 公司实现营业收入 6.65 亿元，同比下降 7.99%；实现归母净利润 1.05 亿元，同比增长 191.52%；实现扣非净利润 1.08 亿元，同比增长 6.58%。 点评： ➢ 坚持中药为基，传统业务基本盘稳定。 中成药是公司的业务基石，公司持续拓展中成药销售市场，形成特色产品管线，同时兼顾化学药销售、中药饮片、原料药等其他业务。2025年 H1 公司中成药销售实现营业收入 6.89 亿元，同比下降 10.14%，毛利率 69.57%，同比提升 0.46pct；化学药销售实现营业收入 4.95 亿元，同比增长 6.10%，毛利率 50.29%，同比下降 0.35pct。公司核心品种复方血栓通系列 2023 年中选全国中成药采购联盟集中带量采购，2024年随着复方血栓通系列产品中选价格在全国中成药集采各省份陆续执标完成，为有效对冲集采政策冲击，公司以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，辅以精细化费用管控体系，最终在价格下行通道中形成“以量补价”的盈利韧性。 总结：公司传统业务已经形成以中成药为主导的收入结构，大品种复方血栓通已经完成集采并实现“以量补价”，我们认为公司传统业务基本盘稳定，有望贡献持续稳定现金流。 ➢ 坚持创新引领，研发管线成果显著。 公司坚定布局创新药转型，聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域，截至中报已有 2 个创新药项目获批上市，多个创新药项目处于临床试验阶段，并探索布局具备差异化优势的早研管线。 1）来瑞特韦片：商品名乐睿灵®，全球首个拟肽类 3CL 单药抗新冠病毒一类创新药，2023 年 3 月由 NMPA 按照药品特别审批程序附条件批准上市，用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者，并已在同年经谈判成功纳入 2023 年国家医保目录乙类范围。 2）昂拉地韦片：商品名安睿威®，全球首款靶向甲型流感病毒 RNA 聚合酶 PB2 亚基的一类创新药，具有快速、强效、低耐药等特点，2025年 5 月获 NMPA 批准上市。公司正在开发专门用于儿童适应症的昂拉地韦颗粒剂型，II 期临床试验已完成，公司将继续推进 III 期临床。 3）RAY1225 注射液：GLP-1+GIP 双靶点激动剂，具备每两周注射一次的超长效药物潜力，针对 2 型糖尿病和肥胖/超重两个适应症的 II 期临床试验均已完成，受邀参加第 84 届美国糖尿病学年会（ADA），获 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 得国内外专业人士的广泛关注。公司快速推进 III 期临床试验，肥胖/超重适应症 III 期临床试验已完成全部参与者入组工作；2 型糖尿病适应症III 期临床试验和司美格鲁对照 III 期临床试验已获得组长单位伦理批件，进入全面启动和入组阶段。 4）ZSP1601 片：用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH），已完成的 Ib/IIa 期临床试验结果表明其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用，目前正在开展 IIb 期临床试验，参与者入组工作已于 2024 年内完成。 5）其他早研管线：呼吸系统疾病领域，公司布局用于治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的化学小分子创新药项目，截至中报已确定 PCC，正在开展临床前研究。代谢性疾病领域，公司布局 RAY0221 超长效GLP-1/GIP/GCG 三受体激动剂，有望实现每两周及以上注射一次的用药潜力，截至中报已确定 PCC，正在开展临床前研究；公司积极探索Amylin 类多肽皮下注射药物、多肽类口服药物、GLP-1RA 类小分子口服药物、Amylin 类小分子口服药物在内的各类潜力赛道，上述项目在分子优化、确定 PCC 以及动物试验等不同阶段。 总结：公司前瞻性布局创新药转型多年，目前已经进入收获期，其中昂拉地韦片作为 2025 年上半年获批的流感创新药，有望通过年底的医保谈判纳入国家医保目录，进而实现快速放量；RAY1225 注射液凭借亮眼的 II 期临床数据参加 ADA 大会，得到海外 MNC 广泛关注，我们认为存在 BD 出海的可能性。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 26.46 亿元、30.37 亿元、35.25 亿元，归母净利润分别为 3.23 亿元、4.07 亿元、5.06 亿元，EPS（摊薄）分别为 0.38 元、0.48 元、0.59 元，对应 PE估值分别为 56.03 倍、44.46 倍、35.79 倍。 ➢ 风险因素：创新药研发失败的风险；流感发病率季节性波动的风险；销售推广不及预期的风险；集采降价超预期的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 2,611 2,467 2,646 3,037 3,525 增长率 YoY % -2.5% -5.5% 7.2% 14.8% 16.1% 归属母公司净利润(百万元) 263 -299 323 407 506 增长率 YoY% -18.3% -213.6% 208.0% 26.0% 24.2% 毛利率% 58.6% 56.0% 58.2% 60.4% 62.1% 净资产收益率ROE（%） 6.0% -7.6% 8.0% 9.5% 11.2% EPS(摊薄)(元) 0.31 -0.35 0.38 0.48 0.59 市盈率 P/E(倍) 68.73 — 56.03 44.46 35.79 市净率 P/B(倍) 4.15 4.62 4.46 4.24 4.01 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 28 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位