煤炭行业：丢掉放大镜，把握煤炭投资机会Ⅱ——复盘2015年牛市，看多煤炭行情

请务必阅读正文之后的重要声明部分丢掉放大镜，把握煤炭投资机会Ⅱ——复盘 2015 年牛市，看多煤炭行情煤炭证券研究报告/行业点评报告2025 年 08 月 27 日评级：增持（维持）分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn基本状况上市公司数37行业总市值(亿元)18,196.71行业流通市值(亿元)17,795.25行业-市场走势对比相关报告1、《基本面仍然偏强，配置机遇期来临》2025-08-232、《物流总包筑壁垒，量价挂钩扩优势》2025-08-203、《港口煤价突破 700 元/吨，神华复牌龙头价值不改》2025-08-17投资要点核心观点：复盘 2015 年，我们发现当下在宏观经济周期、行业基本面及企业盈利层面与之呈现高度相似性。在“宽货币、低利率、风险偏好改善”的牛市背景下，市场风格高低切、板块轮动将再现；叠加“反内卷”政策催化产能收缩预期强化，煤炭行业逐步走向高质量发展的背景下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。政策落地从预期到现实仍有时间差，板块轮动或一触即发，因此我们建议“丢掉放大镜”以弱化对报表盈利端的过分关注，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会，迎接煤炭上行新周期。宏观层面：经济增速放缓，煤价震荡下行。2015 年，中国 GDP 与规模以上工业增加值增速双双回落，分别降至 7.0%和 6.1%；制造业 PMI 在 2015 年 6 月后持续低于荣枯线，并且 PPI 同比增速在 2015 年维持负增长。2025 年宏观经济同样持续承压:截至 2025Q2，中国 GDP 不变价增速为 5.2%，而规模以上企业工业增加值增速为 5.7%；与 2015 年类似，制造业 PMI 在 2025 年 4 月后同样跌至荣枯线以下，并且 PPI 同比增速在 2025 年上半年维持负增长。弱增长与通缩压力下，煤价运行呈现震荡下行的特征。煤价在 2015 年和 2025 年均处于震荡下行期。2015 年和 2025 年 1-8 月秦皇岛港山西产动力末煤平仓价最低值分别为 349 和 609 元/吨，同比下降 26.14%和23.97%；平均价格分别为 410 和 672 元/吨，同比下降 20.79%和 22.45%。行业层面：煤炭需求不振，供给出现过剩。回看 2015 年，煤炭处于需求见顶回落而供给持续过剩的阶段。2015 年中国煤炭消费量约为 27.70 亿吨，同比下降 1.73%；同期，原煤产量为 36.85 亿吨，基本维持高位。2024 年，中国原煤产量再创历史新高（47.59 亿吨，同比增长 1.30%）；然而，需求侧增长动力不足（2024 年商品煤消费量增速为 1.27%，同比增速有所放缓）。进入 2025 年，煤炭供需宽松格局持续。2025年上半年，中国原煤产量继续高增至 24.05 亿吨，同比增长 5.40%；商品煤消费量为23.90 亿吨，同比增长 0.40%。分行业来看，2025 年煤炭传统四大下游行业（电力/钢铁/化工/建材）除化工行业用煤增长以外，其余行业煤炭消费量在全年绝大部分月份同比下滑，再现 2015 年的疲软态势。企业层面：企业效益下滑，行业亏损加剧。根据测算，2015 年中国煤炭开采和洗选业企业平均亏损比例为 31.70%，同比增长 2.89pp；2015 年煤炭开采和洗选业企业平均毛利率为 15.60%，同比下降 1.34pp。上市公司层面，据测算 2015 年煤炭行业上市公司亏损比例约为 45.95%，同比增长 32.43pp。2025 年煤炭行业受煤价下行影响，亏损面持续扩大。2025 年 2-6 月，中国煤炭开采和洗选业企业平均亏损比例为53.67%，同比增长 7.96pp；2025 年上半年煤炭开采和洗选业企业平均毛利率为27.60%，同比下降 5.83pp。上市公司层面，2025Q1 煤炭行业上市公司亏损比例约为 32.43%，同比增长 10.81pp。交易面：市场情绪较好，流动性充裕，静待轮动。2015 年牛市期间上交所 A 股新增开户数达到 4005.59 万户，同比大幅增长 729.24%；同期，中国 M2 增速呈现小幅上涨趋势，并且十年期国债到期收益率持续走弱。2025 年 1-7 月呈现相似特征：上交所A 股新增开户数为 1456.14 万户，同比增长 36.88%；同期，中国 M2 增速持续走高，十年期国债到期收益率徘徊在历史低位。当前市场环境与 2015 年高度相似性：均处于货币宽松周期推动流动性充裕、利率下行压低固定收益资产吸引力的阶段，从而促使资金向权益市场转移。参考 2015 年牛市板块轮动的情况，我们认为在新一轮牛市行情下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。投资建议：迎接煤炭新周期，重点推荐弹性标的。动力煤，重点推荐【兖矿能源】【山煤国际】【晋控煤业】【陕西煤业】，【中国神华】【中煤能源】【新集能源】【淮河能源】【广汇能源】有望受益。炼焦煤，重点推荐【潞安环能】【平煤股份】【淮北矿业】【山西焦煤】，【上海能源】【神火股份】【兰花科创】【永泰能源】有望受益。风险提示：政策不确定性、煤炭价格下跌、研报数据使用信息数据更新不及时等。行业点评报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、经济增速放缓，煤价震荡下行.............................................................................31.1 经济增速放缓.................................................................................................31.2 煤价震荡下行................................................................................................4二、煤炭需求下降，供给高位维持.............................................................................42.1 需求增速见顶回落........................................................................................ 42.2 原煤产量维持高位........................................................................................ 5三、企业效益下滑，行业亏损严重.............................................................................53.1 盈利能力均明显下滑....................................................