核心主业经营趋势向好，海外市场开拓迎来机遇

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 纳微科技(688690) 投资评级 买入 上次评级 买入 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 核心主业经营趋势向好，海外市场开拓迎来机遇 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 28 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 27 日，公司发布《2025 年半年度报告》。2025H1 公司实现营业收入 4.14 亿元，同比增长 21.74%；实现归母净利润 0.63 亿元，同比增长 40.52%；实现扣非净利润 0.55 亿元，同比增长 51.31%。单季度来看，2025Q2 公司实现营业收入 2.25 亿元，同比增长 21.20%；实现归母净利润 0.34 亿元，同比增长 21.05%；实现扣非净利润 0.30 亿元，同比增长 31.32%。 点评： ➢ 收入端恢复增长，利润端表现亮眼。 从收入端来看：如果剔除 2025 年 1-2 月份福立仪器并表影响，2025H1公司营业收入同比增长 16.20%。分业务来看，2025H1 公司核心业务色谱填料和层析介质收入为 2.38 亿元，同比增长约 20%；色谱分析仪器及配件收入为 0.82 亿元，同比增长约 43%；液相色谱柱及样品前处理产品收入为 0.43 亿元，同比增长约 27%；蛋白层析系统及配件收入为 0.21 亿元，同比增长约 7%。 从利润端来看：2025H1 公司综合毛利率为 72.06%，同比减少 0.36 个百分点，主要是由于福立仪器并表拉低公司整体毛利率水平。2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质的毛利率为 83.47%，同比提升 0.33个百分点。2025H1 公司整体利润端表现亮眼，主要得益于落实提质增效行动，各项期间费用得到良好管控。 ➢ 核心业务经营趋势向好，GLP-1 带动多肽需求显著增加。 2025H1 公司核心业务色谱填料和层析介质实现收入 2.38 亿元，同比增长约 20%，其中应用于药企商业化项目（含新药注册阶段）的色谱填料和层析介质销售收入约 0.65 亿元，约占填料和介质产品收入的27%。按照分子类型拆分： 1）大分子药物：2025H1 公司应用于抗体（含 ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质的销售收入约 1.18 亿元，同比增长约 11%，截至 2025H1 有超过 50 个抗体（含 ADC）应用项目处于临床三期研究或新药注册阶段，有超过 10 个抗体和 2 个重组白蛋白药物转为商业化生产使用。 2）小分子药物：2025H1 公司应用于胰岛素、多肽、抗生素等三类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约 1.02 亿元，同比增长约 48%；公司具有聚合物反相、离子交换、疏水层析和硅胶反相等全系列自主创新产品，在包括 GLP-1 在内的多肽类药物应用方向积累形成丰富应用案例，2025H1 多肽类药物实现色谱填料销售收入约 0.75亿元，同比增长约 108%。 公司继续全面深化战略客户合作关系，2025H1 来自签约生物医药战略 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 客户的销售额约 1.08 亿元，占色谱填料业务收入的比重约 45%。重点项目方面，2025H1 公司填料&介质成功助力恒瑞医药 HER2-ADC 注射用瑞康曲妥珠单抗获批上市，成功助力正大天晴两大生物类似药曲妥珠单抗和贝伐珠单抗 10,000 升新产能获批使用。 总结：2025H1 公司核心业务色谱填料&层析介质经营趋势向好，其中小分子药物表现亮眼，主要得益于 GLP-1 等多肽药物需求，战略客户实现不断突破，恒瑞医药和正大天晴两个重点案例，正好代表跟随上市和工艺变更两种商业化路径，我们坚定看好公司色谱填料&层析介质业务的中长期发展前景。 ➢ 海外收入延续高增长，创新药 BD 出海或带来重大机遇。 公司大力拓展海外市场，国际主营业务收入延续高增长趋势，2025H1国际主营业务收入 0.44 亿元，同比增长约 136%；回顾 2024 年国际主营业务收入 0.47 亿元，同比增长约 122%。公司内部调配资源组建国际业务团队，全面部署实施公司的国际市场拓展战略。公司在海外药企实现抗体、血液制品、胰岛素、抗生素等应用方向不同阶段的项目导入，在印度取得药厂放大项目色谱填料订单的突破。公司妥善使用募集资金，持续加大国际市场拓展力度，加快海外市场布局，完善海外营销体系，加强海外销售力量，提升海外销售团队的直销能力，增加与战略合作伙伴的合作，提升填料产品导入海外客户的应用机会。 总结：2025H1 公司海外收入延续高增长趋势，目前国际化尚处于起步阶段，未来存在较大成长潜力，我们认为，2025 年以来国内创新药 BD出海案例显著增多，公司作为核心供应商有望跟随出海，进入海外大型MNC 供应链体系，实现国际市场的重要突破。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.84亿元、12.12 亿元、14.96 亿元，归母净利润分别为 1.42 亿元、2.14亿元、2.84 亿元，EPS（摊薄）分别为 0.35 元、0.53 元、0.70 元，对应 PE 估值分别为 82.27 倍、54.62 倍、41.20 倍。我们坚定看好公司中长期成长性，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；海外市场拓展面临不确定性；行业竞争格局加剧的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 587 782 984 1,212 1,496 增长率 YoY % -16.9% 33.3% 25.8% 23.2% 23.4% 归属母公司净利润(百万元) 69 83 142 214 284 增长率 YoY% -75.1% 20.8% 71.5% 50.6% 32.6% 毛利率% 77.9% 70.2% 70.2% 70.6% 70.9% 净资产收益率ROE% 4.0% 4.7% 7.6% 10.6% 12.8% EPS(摊薄)(元) 0.17 0.21 0.35 0.53 0.70 市盈率 P/E(倍) 170.44 141.07 82.27 54.62 41.20 市净率 P/B(倍) 6.86 6.68 6.23 5.77 5.26 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 27 日收盘价 请阅读最后