减值压力逐步放缓，Q2盈利能力明显改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 22 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 当前价： 11.50 元 天润乳业（600419） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 减值压力逐步放缓，Q2 盈利能力明显改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.16 流通 A 股(亿股) 3.16 52 周内股价区间(元) 6.79-11.62 总市值(亿元) 35.68 总资产(亿元) 56.32 每股净资产(元) 7.38 相 关研究 [Table_Report] 1. 天润乳业（600419）：24 年平稳收官，疆外市场表现亮眼 (2025-05-08) 2. 天润乳业（600419）：Q3 收入稳健增长，利润端扭亏 (2024-11-01) 3. 天润乳业（600419）：疆外市场持续开拓，牧业板块拖累利润 (2024-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年中报，25H1 实现营业收入 13.95 亿元，同比-3.3%；归母净利润为-0.22亿元，去年同期为-0.28亿元；实现扣非归母净利润 0.58亿元，同比+141.3%。其中 25Q2 实现营业收入 7.71 亿元，同比-3.9%；实现归母净利润 0.51亿元，去年同期为-0.32亿元；实现扣非归母净利润 0.59亿元，去年同期为 0.01 亿元。  奶制品主业有所承压，疆内市场表现优于疆外。1、分品类看，25Q2 常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入 3.9 亿元（-6.1%）、3.2亿元（-6.2%）、0.4亿元（+30.7%）、0.03亿元（+226%）。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，同比有所承压；低温奶受高基数影响亦有所承压。销量方面，25Q2 公司实现乳制品销量 8.8 万吨，同比+6.2%；预计产品价格下滑是 Q2 营收承压的主要因素。2、分区域看，25Q2 疆内、疆外分别实现收入 3.9 亿元（+10.6%）、3.6 亿元（-17.2%）。预计疆内市场渠道精耕开始有所成效，而疆外市场在去年高基数下出现下滑。  原奶相关减值压力减缓，25Q2顺利扭亏为盈。1、25H1公司实现毛利率 16.8%，同比-0.5pp；其中 25Q2 毛利率 18.7%，同比+0.7pp；单二季度毛利率提升或与公司优化生产效率带动吨奶成本下降所致。2、费用率方面，25Q2 销售费用率 6%，同比-0.2pp；管理费用率 3.4%，同比+0.3pp；研发费用率 0.6%，同比基本持平；财务费用率 0.9%，同比-0.1pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。3、此外，预计公司在 25Q1集中对生物性资产以及大包粉计提减值，25Q2减值压力明显减缓，单二季度资产减值损失占收入比重同比去年下降 6.1pp 至0.9%。4、综合来看，公司 25H1 净利率为-2.9%，同比+0.1pp；其中 25Q2 净利率受益于原奶相关减值下降，同比+11.6pp 至 6.2%。  产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。  盈利预测：预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 0.29元、0.42元、0.51元，对应动态 PE 分别为 39 倍、28 倍、23 倍。  风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 28.04 28.06 29.47 31.17 增长率 3.33% 0.06% 5.03% 5.77% 归属母公司净利润（亿元） 0.44 0.93 1.31 1.61 增长率 -69.26% 112.97% 41.12% 22.75% 每股收益 EPS（元） 0.14 0.29 0.42 0.51 净资产收益率 ROE 0.56% 3.44% 4.67% 5.50% PE 83 39 28 23 PB 1.37 1.34 1.29 1.24 数据来源：Wind，西南证券 -7%6%19%33%46%59%24/824/1024/1225/225/425/625/8天润乳业 沪深300 天 润乳业（600419） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 28.04 28.06 29.47 31.17 净利润 0.15 0.93 1.31 1.61 营业成本 23.34 23.22 24.15 25.37 折旧与摊销 2.58 2.28 2.46 2.58 营业税金及附加 0.14 0.14 0.15 0.15 财务费用 0.38 1.04 1.02 0.98 销售费用 1.55 1.57 1.55 1.59 资产减值损失 -0.79 -0.50 -0.50 -0.50 管理费用 1.06 1.04 1.06 1.09 经营营运资本变动 1.25 -0.61 0.28 -0.07 财务费用 0.38 1.04 1.02 0.98 其他 2.95 0.56 0.53 0.50 资产减值损失 -0.79 -0.50 -0.50 -0.50 经 营活动现金流净额 6.52 3.71 5.09 5.10 投资收益 -0.02 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1.53 -2.50 -2.50 -2.50 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -6.20 0.00 0.0