基于理论与海外案例分析：从通胀预期视角看“反内卷”

请务必阅读正文后的重要声明部分 ooo[Table_ReportInfo] 2025 年 08 月 18 日 证 券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 从通胀预期视角看“反内卷” ——基于理论与海外案例分析 摘要 西 南证券研究院 [Table_Summary]  理论背景：通胀预期对物价、经济产出的影响。在传统的经济学理论框架中，预期理论包括适应性预期、理性预期、粘性信息模型、适应性学习预期等，这些通胀预期理论时常与一些经典经济学模型相结合，例如菲利普斯曲线。通胀预期对经济的作用主要通过金融市场、消费者行为和工资谈判等途径。  案例分析：海外国家如何改善通胀预期？（1）主流方式（需求侧）：宽松的货币政策通常被认为是改变通胀预期最重要的方式，例如，2008 年金融危机后，美国经济快速下行，美联储接连开展了三轮 QE。海外央行通常通过“通胀目标制”等方式锚定通胀预期；（2）非主流方式（供给侧）：通过供给端政策或者进口价格冲击使得居民通胀预期提升也有部分案例。其一，行政干预价格：1933 年罗斯福实施了一系列改革措施，其中包括《国家工业复兴法》（NIRA），试图用行政干预的方式提高产品价格和工人工资。其二，非常规财政政策：在低利率的环境下，提前宣布未来将提高增值税税率的信息，使消费者产生通胀预期并增加当期消费支出，同时降低所得税税率来保持总收入水平不变，案例包括 2005年的德国和 2010-2011 年的波兰。其三，外生价格冲击：2022 年以来日本物价上涨主要由原材料进口价格以及运输费用推升，逐步从进口价格驱动转向“工资-物价”内生驱动。  借鉴总结：中国这轮“反内卷”将如何影响通胀预期？如果要扭转通胀预期持续下降的趋势，可能需要具备以下四个条件：一是，不论是需求侧还是供给侧政策，都需要机制的调整，才能够打破螺旋式通胀/通缩。从去年 9 月之后，国内的政策方向也发生了明显变化，提升市场预期、促进物价回升成为政策阶段性的重要任务，政策方向的转变有助于改善通胀预期；二是，若通过供给侧的方式改变通胀预期，需要价格的高波动率以及价格上涨的普遍性。“反内卷”行情催化下，部分工业品价格走高，有助于推升 PPI同比，但近期价格上涨的主要是工业原材料，与终端消费关联度高的商品价格波动率相对较低，因此可能短期内对 CPI的影响较小；三是，不论是罗斯福新政还是日本近期的通缩叙事打破，都离不开工资水平的提高。后续国内稳就业促增收的政策仍需持续发力，只有就业和收入企稳，居民通胀预期才能持续回升；四是，财政、货币政策保持宽松状态，或者外部环境较好，需求端有支撑。  指标跟踪：中国的通胀预期指数。通胀预期不是一种能够直接测量的变量，目前国内衡量通胀预期的方式包括四类：（1）统计调查法，从央行储户调查数据来看，2025年 Q2城镇储户对于未来物价的预期指数为 56.4%，为 2009年Q1 以来的最低水平；（2）网络信息提取法，我们通过“百度指数”提取关键词并合成为网络预期通胀指数，与 CPI同比走势有一定相关性，该指数目前仍相当于 2015年水平；（3）金融市场提取法，国内学者大多采用利率期限结构模型，提取其中隐含中长期通胀预期的因子；（4）计量建模法，构建通胀率与其他经济变量的计量模型，通过参数估计得出对未来的通胀预期。  风险提示：海外案例和经验与中国国情有差异，国内政策落地不及预期。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002 电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 稳定币的演进推演——主体、信贷及资产价格的影响解析 (2025-07-11) 2. 应时而变——经济高弹性期下的政策前瞻与资产配置策略 (2025-06-05) 3. 美国贸易战的历史镜像——贸易、经济及货币秩序的影响拆解 (2025-05-22) 4. 欧洲财政转向之路漫漫——详解欧洲财政机制、现状、空间以及制约因素 (2025-04-09) 5. 稳中促新，“抓手”与“后手”——2025年全国“两会”解读 (2025-03-06) 6. 风禾尽起，逐光而行——经济效能提升与要素创新配置下的投资抉择 (2025-02-25) 宏 观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 理论背景：通胀预期对物价、经济产出的影响 .................................................................................................................................. 1 2 案例分析：海外国家如何改善通胀预期？........................................................................................................................................... 3 2.1 主流方式（需求侧） .......................................................................................................................................................................... 3 2.2 非主流方式（供给侧） ...................................................................................................................................................................... 7 3 借鉴总结：中国这轮“反内卷”将如何影响通胀预期？ ..............................................................................................................12 4 指标跟踪：中国的通胀预期指数...........................................................................................................................................................16 4.1 统计调查法 ..............................................................................