2025年中报点评：经营稳健增长，成长路径清晰

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 23 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 20.11 元 金 徽 酒（603919） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 经营稳健增长，成长路径清晰 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.07 流通 A 股(亿股) 5.07 52 周内股价区间(元) 15.59-23.55 总市值(亿元) 102.01 总资产(亿元) 47.49 每股净资产(元) 6.65 相 关研究 [Table_Report] 1. 金徽酒（603919）：结构优化路径清晰，长期增长势能强劲 (2025-04-15) 2. 金徽酒（603919）：产品结构持续升级，全国化进展顺利 (2025-03-25) 3. 金徽酒（603919）：高档势能强劲，全国化布局稳步推进 (2024-10-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年中报，25H1 实现营收 17.6 亿元，同比+0.31%；实现归母净利润 3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收 6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利润 0.6亿元，同比-12.8%。公司 25年上半年收入、利润均实现稳健增长，业绩符合市场预期。  300 元以上产品引领升级，全国化布局稳步推进。1、分产品看，25H1 公司实现白酒收入 17.2 亿元，同比-0.5%。其中，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入 3.8/9.7/3.7亿元，分别同比+21.6%/+8.9%/-29.8%。金徽 18拉动 300 元以上价格带高速增长，百元以上产品占比持续提升，在白酒业务收入中的营收占比同比+8.9pp 至 78.7%，结构升级趋势明显；百元以下产品下滑幅度较大，主要系三星、四星等产品在宴席需求低迷下短期动销不畅。2、分区域 看 ， 25H1 公 司 省 内 /省外 地 区收 入分 别 为 13.3/3.8 亿 元 ， 分别 同比-1.1%/+1.8%。Q2 主要受外部政策限制影响，收入有所承压。公司省内基地市场持续强化，同时努力打造华东、北方市场第二根据地。3、分渠道看，25H1公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，线上收入实现连续高速增长，规模提升至 0.6 亿元。  费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25H1 公司毛利率同比+0.5pp 至65.6%，主要系产品结构升级优化带动。2、 25H1 销售/管理费用率分别为19.0%/9.2%，分别同比-0.2/-0.5pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下费用率持续改善。3、所得税率短期对公司利润形成扰动，25H1 公司所得税率同比+5.7pp 至 24.4%。4、公司归母净利率同比+0.1pp 至17.0%，盈利能力稳健。5、25Q2 销售回款 7.5 亿元，同比+17.2%，现金流表现良好；25Q2末合同负债 6.0亿元，同比增加 1.2亿元/环比增加 0.2亿元，合同负债水平维持平稳。  战略路径明确，长期势能强劲。近年来公司根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.78 元、0.85 元、0.91元，对应 PE 分别为 26 倍、24 倍、22 倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 30.21 30.56 32.71 34.69 增长率 18.59% 1.16% 7.01% 6.06% 归属母公司净利润（亿元） 3.88 3.98 4.30 4.60 增长率 18.03% 2.48% 8.07% 6.93% 每股收益 EPS（元） 0.77 0.78 0.85 0.91 净资产收益率 ROE 11.48% 11.36% 11.31% 11.16% PE 26 26 24 22 PB 3.08 2.84 2.62 2.42 数据来源：Wind，西南证券 -7%2%12%21%31%40%24/824/1024/1225/225/425/625/8金徽酒 沪深300 金 徽酒（603919） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：高档产品主要包括金徽年份系列、金徽老窖系列。25 年白酒行业竞争激烈程度增加，酒厂提升供给质价比思维，省内市场份额向龙头集中，省外扩张稳步进行，高档产品加速放量。预 计 高 档 产 品2025-2027 年 销 量 分 别 同 比 +30.0%/+20.0%/+15.0% ， 吨 价 分 别 同 比-8.0%/-5.0%/-3.0%，毛利率分别为 75.2%、74.4%、73.9%。 假设 2：中档产品主要包含柔和系列、正能量系列、世纪金徽五星。柔和系列、世纪金徽五星在甘肃认可度较高，乡镇消费者底盘大；柔和 H3/H6、正能量系列在省内口碑较好、动销顺畅；世 纪 金 徽 五 星 在 宴 席 市 场 持 续 放 量 。 预 计 中 档 产 品2025-2027 年 销 量 分 别 同 比+10.0%/+8.0%/+5.0%，吨价分别同比-5.0%/+1.0%/+1.0%