业绩符合预期，构筑抗体平台竞争优势

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 25 日 证 券研究报告•2025 半 年报点评 当前价： 111.21 元 泽璟制药-U（688266） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩符合预期，构筑抗体平台竞争优势 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001 电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.65 流通 A 股(亿股) 2.65 52 周内股价区间(元) 53.19-134.17 总市值(亿元) 294.71 总资产(亿元) 29.99 每股净资产(元) 4.45 相 关研究 [Table_Report] 1. 泽璟制药（688266）：业绩符合预期，抗体平台优势凸显 (2025-04-22) 2. 泽璟制药（688266）：ZG006 数据靓眼，凸显 BIC 潜力 (2024-09-10) 3. 泽璟制药（688266）：抗体平台优势凸显，吉卡昔替尼上市在即 (2024-08-27) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025半年度报告，实现营业收入 3.8亿元（+56.1%），归母净利润-0.7 亿元，业绩符合预期。  四款已上市或临近上市产品商业化稳步推进。多纳非尼商业化稳步推进，截至2025 年 6月 30日已进入医院 1200余家、覆盖医院 2200余家、覆盖药房 1000余家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，2025 年上半年销量增长明显，截至 2025年 6月 30日，重组人凝血酶累计准入医院 590余家。吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于 2025 年 5 月获批上市，公司商业化团队正在积极进行吉卡昔替尼片治疗骨髓纤维化适应症的市场推广和销售工作。公司持续推进注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的上市前相关工作，目前已完成发补研究，2025 年 6月公司与德国默克公司（MerckKGaA）的瑞士子公司 ATSA 签署《服务协议》，公司同意授权 ATSA 作为 rhTSH在中国大陆地区的独家市场推广服务商。  临床数据优异，不断构筑抗体平台竞争优势。公司重点推动以注射用 ZG005（PD-1/TIGIT）、注射用 ZG006（CD3/DLL3/DLL3）为代表的抗体新药的后续临床研发进程。在 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，公司公布了包括 ZG006、ZG005 等产品在内的 28项最新临床研究数据。ZG006单药治疗在难治性晚期小细胞肺癌患者中的 II 期剂量优化临床研究（ZG006-002）入选ASCO 年会肺癌专场口头报告，数据显示，ZG006单药 10mgQ2W 和 30mgQ2W剂量在三线及以上小细胞肺癌患者中均展现出显著的抗肿瘤活性及良好的安全性。ZG005在 20mg/kgQ3W 给药剂量下，在二线及以上宫颈癌患者中，展现出优异的抗肿瘤活性和良好的安全性。  管线催化密集，联合治疗研究潜力巨大。吉卡昔替尼片治疗重症斑秃的新药上市申请（NDA）于 2025年 5月获受理，治疗中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎位于 III 期临床试验阶段。ZG006 治疗晚期小细胞肺癌获得了 CDE 突破性治疗的认定，即将进入关键临床研究；ZG006 治疗神经内分泌癌也显示了良好的治疗潜力。ZG005 临床开发进度位于全球前列，潜在适应症包括肝癌、神经内分泌癌、宫颈癌等。公司也在积极探索 ZG005 和 ZG006 的各项联合治疗研究，包括联合化疗、联合 ZGGS18或贝伐珠单抗、联合吉卡昔替尼、联合 PD-1/PD-L1单抗等，以期寻找到具有突破性治疗潜力的治疗方案，满足未被满足的临床需求。  盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 8.5、14.8 和 21.1 亿元。  风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 532.95 852.73 1484.68 2114.19 增长率 37.91% 60.00% 74.11% 42.40% 归属母公司净利润（百万元） -137.83 -53.51 232.39 622.72 增长率 50.52% 61.18% 534.32% 167.96% 每股收益 EPS（元） -0.52 -0.20 0.88 2.35 净资产收益率 ROE -10.99% -4.46% 16.22% 30.30% PE -213.58 -550.17 126.67 47.27 PB 23.48 24.52 20.55 14.32 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%24-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-08泽璟制药-U 沪深300 泽 璟制药-U（688266） 2025 半 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设及收入预测 假设 1：多纳非尼 2024 年收入达 5.3 亿元，假设 2025-2027 年肝癌渗透率分别为 7.8%、8.8%和 9.5%，分化型碘难治性甲状腺癌渗透率分别为 0.8%、1.3%和 1.8%，对应收入为6.5、7.4 和 8 亿元。 假设 2：吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于 2025 年 5 月获批上市，假设于 2025 年底纳入国家医保目录，2025-2027 年渗透率分别为 0.4%、5.4%和10.4%，对应收入为 0.5、3.4 和 6.6 亿元。假设重症斑秃适应症于 2026 年获批上市，2026-2027年渗透率为 0.2%和 0.7%，对应收入为 0.6 和 1.4 亿元。假设特应性皮炎适应症于 2027 年上市，渗透率为 0.3%，对应收入 0.4 亿元。综上，杰克替尼 2025-2027 年收入合计为 0.5、4和 8.3 亿元。 假设 3：2023 年，蛇毒血凝酶市场样本医院规模达 5.3 亿元，假设以 5 倍放大，全国放大市场规模约 26.5 亿元，较 2022 年增长 14.2%。假设未来血凝酶市场以 5%增速持续扩大，2025-2027 年市场规模约 29.2、30.7 和 32.2 亿元。假设公司的重组人凝血酶 2025-2027 年市场占比分别为 5%、11%和 15%，对应收入分别为 1.5、3.4 和 4.8 亿元。 随着吉卡昔替尼和重组人凝血酶适应症的逐步落