特朗普经济学系列之二十：关税成本，到底谁在承担？

请阅读最后一页的重要声明！ 关税成本，到底谁在承担？ ——特朗普经济学系列之二十 证券研究报告 宏观深度报告 / 2025.08.18 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1. 《关税影响温和——7 月美国通胀数据解读》 2025-08-13 2. 《美国服务业或面临滞胀——全球经济观察第 7 期》 2025-08-09 核心观点 8 月以来，特朗普政府先后宣布与主要经济体达成关税协定，同时预备对特定行业征收行业关税。那么，对等关税 2.0 如何征收？对我国和各行业有何影响？关税成本由谁承担？会阻碍美联储降息吗？ ❖ 对等关税 2.0 如何征收？我们将特朗普的关税政策归纳为：三种关税，四类国家。三种即针对不同经济体，特定的行业以及转口贸易加征关税。国别上，针对不同情形对四类经济体加征 10%-50%的关税，且本轮更重视附加条件，如承诺在美投资，对美开放市场等。“转口”漏洞也补全了，但实际效果有待确认。中美本轮谈判推动关税豁免延期三个月，此前针对部分品类的豁免也仍在持续，展望未来，中美对等关税或仅征收 10%的基础性关税。 ❖ 对我国和各行业有何影响？对我国而言，对等关税加征落地，美国总进口减少，对应我国下半年出口中枢回落；若我国能争取最终仅加征 10%的累计关税，则实际进口份额或反而回升；因转口关税和小额包裹征税，我国产能出海代替转口贸易的现象会更加普遍。从行业上来看，本次关税落地边际利好家用电器、轻工制造和电力设备。而关于全球行业关税，铜关税最终加征范围小于预期，对我国影响程度大大减弱；黄金宣布不加征关税；药品若加征关税，影响我国医药行业近五分之一的出口；半导体方面，若不对包含芯片的终端产品加税，则中国受影响较小。 ❖ 关税成本究竟被谁承担？美国进口关税达到 1934 年以来的新高，但进口价格指数并无明显下降，指向出口商承担成本较少，或主要转嫁到美国的进口商和消费者，但若考虑关税影响滞后作用，则出口商承担比重还会上行，当前全球出口商承担了约 13%的关税成本，我国服装和电子行业持续降价明显。从消费者角度来看，全球商品消费者平均承担 54%，中韩产品消费者承担较少，或受到进口商提前备货程度以及产品定价权等因素影响。其中，中国关税多由美国进口商承担。整体来看，本轮关税加征，主要成本由美国承担，随着关税传导进一步释放，消费者承担比重或逐渐升高至三分之二。 ❖ 美联储降息会受通胀阻拦吗？受间接投入和竞争效应影响，美国国内商品也在涨价，高度依赖进口的品类最为显著，如家居类商品。但通胀整体并未显著上行。综合来看，关税对消费者价格影响不大，至年底或累计上升 0.4-0.8个百分点。与其担心通胀，更应担心就业。通胀不是阻碍降息的理由，随着劳动力市场恶化逐步显现，降息超预期的可能性也会继续加大。 ❖ 风险提示：关税政策超预期；劳动力市场超预期；模型测算误差风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 内容目录 1 对等关税 2.0 如何征收？ ......................................................................................... 4 2 对我国和各行业有何影响？ ...................................................................................... 7 3 关税成本究竟被谁承担？ ........................................................................................ 12 4 美联储降息会受通胀阻拦吗？ ..................................................................................18 5 风险提示 ............................................................................................................. 20 图表目录 图 1： 本轮特朗普上台后对主要经济体的关税政策 .......................................................... 4 图 2： 本轮特朗普上台后对贸易伙伴的关税政策 ............................................................. 5 图 3： 特朗普本轮关税对应附加条件梳理 ...................................................................... 6 图 4： 电子是中美关税战中被豁免的主要行业 ................................................................ 6 图 5： 美国分行业进口豁免商品对中国依赖度 ................................................................ 6 图 6： 我国各行业关税变动情况 .................................................................................. 7 图 7： 家用电器、轻工制造和电力设备受益最多 ............................................................. 8 图 8： 钢铁铝及铜 232 关税调查进度 ........................................................................... 8 图 9： 美国进口精炼铜与中国出口精炼铜 ...................................................................... 8 图 10： COMEX 黄金与伦敦金价差扩大 ..................................................................... 9 图 11： 当下 COMEX 期货期权套利头寸处在低位 ........................................................ 9 图 12： 美国医药行业进口规模及依赖度 .............................................................