短端攻守兼备

短端攻守兼备分析师分析师浙商固收 杜渐，CFA浙商固收 杨语涵dujian@stocke.com.cnyangyuhan@stocke.com.cnS1230523120005S12305250400022025年8月15日目录C O N T E N T S2n 周观点：短端攻守兼备n 静态票息与综合策略n 各典型策略：收益率测算n 信用债板块与择券观察n 信用债市场热度&机构交易n 超长期信用债品种观察n 地产市场观察n 其他数据跟踪票息周观点：短端攻守兼备3n 过去一周总结：本周债市跌势显著，短端受资金利率低位运行保护，上行幅度有限，长端表现偏弱；城投跌幅小于二永。1Y高等级二永收益率上行2-5bp，3-5Y高等级二永收益率上行6-10bp，3-5Y城投收益率上行2-4bp。本周五DR007加权平均利率1.48%。n 市场交易逻辑：1、权益风险偏好；2、中美关税延期；3、反内卷政策继续出台；4、资金利率低对短端形成保护n 核心观点：Ø 对于阶段性顶部点位的判断？在2-3月的市场调整中，期间有6天10Y国债收益率上破1.85%，参考该轮经验，10Y国债高于OMO35bp可作为相对具备配置价值的顶，结合机构行为，8月15日尾盘银行与保险等配置力量显著增强，本轮调整顶部渐近。Ø 为什么做出中长期债市不会发生牛熊转换的核心判断？社融是当前债市的主要矛盾。社融反映宏观视角的银行机构行为，与银行信贷投放高度相关，信贷如果偏弱，银行资金流向依然主要在债市。当前银行持仓利率债占比约为60%，作为利率债最大持有者银行当前的资产配置方向决定债市走势。Ø PPI与社融对当前债市定价的影响几何？回溯历史，PPI 和社融都是对债市具有重大影响力的关键因子。历史上 PPI 转正能够有效拉动增量投资和社会融资：PPI转正→企业产生盈利预期→投融资扩产→社融好转，但现阶段社融与 PPI 的相关性并不高，PPI对债市影响弱化；相反，社融信贷与债市的相关性依旧保持较高水平：广义城投地产融资需求疲软→信贷增长乏力→银行资金流向债市→债牛难以反转，债市资金若持续相对充裕，预计定价不会产生根本性反转。Ø 后市策略：短期权益及商品市场仍是最大扰动项，机构情绪敏感，建议以短端票息策略对抗震荡市，短端当前仍受低资金利率支撑，进可攻退可守。中长期围绕信贷这个核心逻辑来看，难言牛熊转换，当前点位阶段性顶部渐近，寻找相对右侧机会择机配置。n 分类投资建议：1、低风险偏好：（1）震荡市下1Y大行二永相对抗跌；（2）从收益率曲线看，0.5Y和4Y国开债存在凸点，具备一定骑乘收益。2、中等风险偏好：（1）3Y二级资本债收益率存在凸点；（2）2年和4年城投债存在凸点，对于有一定收益率曲线斜率的城投如津城建等，3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高。3、高风险偏好：（1）中航产融估值持续修复，1Y收益率4.6%；（2）建发等短久期国企地产债，建发3Y收益率约2.75%。Ø 风险提示：权益市场超预期；税期扰动资金面；相关期限收益率数据采用插值法拟合，与实际收益率水平可能存在偏差；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。4p资金利率低p买断式逆回购p信贷表现偏弱p央行潜在买债操作p经济数据不及预期p收入预期↓、就业↓、房价↓、地价↓p居民企业加杠杆意愿↓p中长期资产荒↑p人口↓、人口老龄化↑p广义政府债务增速↓p货币政策定调：适度宽松p经济发展模式：不再债务驱动p股债跷跷板p税期扰动p降息预期弱化p反内卷及消费贴息政策p国债、地方债发行p“反内卷”-第二轮供给侧改革？p926新政后政策转向持续？p央行的长债风险提示、融出指导p债券净供给高于季节性p美联储降息预期弱，中美利差高短期（周度视角） 利空债市长期（年度视角） 利多债市51、资金面​资金面：8月15日央行进行5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月；下周逆回购到期7118亿元；月中税期扰动资金面。​央行操作动向​：关注央行是否重启国债购买。2、关税政策反复风险​​​关税谈判​​：8月12日 中美发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，再次相互暂停实施24%的加征关税90天。关税谈判仍为国内资产定价的重要参考变量之一。3、基本面与政策博弈​经济数据​：8月20日发布1年及5年期LPR；7月金融机构口径下的人民币信贷负增长500亿，同比少增3100亿。​个人消费贷贴息：8月12日《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》印发，针对消费用途结构化降息。财政政策节奏​：财政部拟发行830亿元超长期特别国债、1540亿元记账式附息国债，关注国债及地方债发行供给节奏。恢复征收增值税：2025年8月8日起，对在该日之后（含当日）新发的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。4、机构行为配置力量：本周信用债净买入主要为险资、理财等偏配置型的机构。​5、海外因素​​美联储政策预期​：8月21日美联储公布货币政策会议纪要。静态票息与综合策略67数据来源：Wind、DM，浙商证券研究所；注：统计时间截至2025年8月15日,使用中债隐含评级单位：%、bp日期政策利率定期存款回购利率国债美债存单商业银行二级资本债商业银行永续债（含权）城投债OMOMLFLPRDR007R007AAAAA-AAA-AAA-AAAAA-7D1Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y10Y1Y1Y1Y3Y5Y7-10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2023/12/291.82.54.21.451.952.002.023.072.082.292.402.532.562.834.793.882.402.912.652.853.003.172.752.943.052.803.033.263.144.815.942024/3/292.012.341.722.032.202.322.292.465.034.202.232.492.352.522.622.712.402.582.512.352.582.672.713.404.312024/6/283.952.172.231.541.801.982.102.212.435.094.361.962.272.012.132.232.332.012.162.162.032.192.282.262.613.242024/7/311.72.31.351.751.801.801.931.421.711.851.992.152.384.734.091.882.121.922.022.152.251.922.042.061.942.062.132.132.412.842024/8/51.691.891.391.671.811.972.142.344.343.781.842.101.871.982.092.181.882.002.011.912.012.082.102.352.752024/8/301.701.911.491.671.852.082.172.374.383.911.972.262.052.172.262.42.062.202.172.082.192.282.402.602.942024/9/243.851.871.961.421.521.751.942.072.19