网易云音乐(9899.HK)多元内容生态价值凸显，年轻社区生态构建壁垒

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 港股公司|公司深度|网易云音乐（09899） 多元内容生态价值凸显，年轻社区生态构建壁垒 2025年08月21日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 44 作为中国领先的在线音乐平台之一，网易云音乐向用户提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务。在线音乐行业整体景气度佳，用户年轻且粘性强、参与度高。国内在线音乐“一超一强”格局稳定，随着独家版权终结，小众独立音乐人崛起，平台版权议价能力提升，公司成本结构得以优化，盈利能力加速释放。短期来看，公司预计提升月活数量和付费转化率推动会员订阅收入稳健增长；长期看有望通过量价齐升，持续释放业绩增长动力。此外，公司作为港股通内优质资产，具有配置价值。基于 2025 年 8 月20 日收盘价，对应 2025/2026/2027 年 PE 分别为 20X/25X/22X，首次覆盖，给予“买入”评级。 姚蕾 SAC：S0590524090001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 44 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 网易云音乐(09899) 多元内容生态价值凸显，年轻社区生态构建壁垒 行 业： 传媒/数字媒体 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 291.20 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 217/217 流通市值(百万港元) 63,325.84 每股净资产(元) 3.49 资产负债率(%) 25.04 一年内最高/最低(港元) 303.40/87.85 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 作为中国领先的在线音乐平台之一，网易云音乐向用户提供以社区为中心的在线音乐及社交娱乐服务。在线音乐行业整体景气度佳，用户年轻且粘性强、参与度高。国内在线音乐行业“一超一强”格局稳定，随着独家版权终结，小众独立音乐人崛起，平台版权议价能力提升，成本结构得以优化。短期来看，公司预计提升月活数量和付费转化率推动会员订阅收入稳健增长，长期看有望通过量价齐升，持续释放业绩增长动力。此外，公司作为港股通内优质资产，具有配置价值。 ➢ 在线音乐：行业健康有序发展，国内“一超一强”格局稳定 1）行业发展：供给端，独家版权时代结束，我国在线音乐行业版权费用及成本结构趋势向好；需求端，消费者付费意识提升，80%+的用户表示愿意为音乐版权付费。2）规模&竞争格局：2024 年全球录制音乐市场规模 296 亿美元，同比+5%；其中流媒体占比 69%。全球音乐流媒体呈现巨头主导的格局，2023 年全球音乐流媒体订阅量 Spotify/TME/Apple Music/网易云音乐分别占比 31.7%/14.4%/12.6%/6.1%。3）在线音乐 vs 在线视频的赛道优势：在线音乐行业景气度佳，用户量季节性波动较小，粘性高，月活保持稳中有增。 ➢ 公司核心看点：平台年轻化+社区属性强，内容生态全面且差异化 1）用户画像：网易云音乐在年轻高线城市用户群体中更受欢迎，月活用户 90 后+00 后用户占比超 90%，一、二线城市用户占比超 58%。2）内容储备：2021 年起头部大版权陆续回归，近两年深耕 K-POP、摇滚、说唱等音乐类型的版权合作。3）独立音乐人：建立创作+商业化全方面扶持体系，独立音乐人（82 万人）&曲库数量（480 万首）全面领先 TME，平台多元化音乐内容供给加强用户粘性（独立音乐人流媒体播放量占比 40+%，版权占比仅不到 2.5%）。4）同行对比：量价提升空间大，平台议价能力提升驱动两家公司毛利率差距缩小。 ➢ 投资建议 短期来看，公司预计提升月活数量和付费转化率推动会员订阅收入稳健增长；长期看有望通过量价齐升，持续释放业绩增长动力。我们预计公司 2025/2026/2027 年实现总收入81.1/87.6/93.7 亿元，同比+2.0%/+8.0%/+7.1%；公司归母净利润 28.4/23.6/26.9 亿元，同比+81.9%/-16.8%/+14.0%。基于 2025 年 8 月 20 日收盘价，对应 2025/2026/2027 年 PE 分别为 20X/25X/22X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；客户流失风险；行业监管风险。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7867 7950 8109 8756 9374 增长率 -12.51% 1.06% 1.99% 7.98% 7.06% EBITDA（百万元） 349 1182 1653 2046 2388 归母净利润（百万元） 734 1562 2841 2362 2693 增长率（%） 431.47% 112.69% 81.95% -16.85% 13.99% EPS（元/股） 3.37 7.17 13.04 10.85 12.36 市盈率（P/E） 79.0 37.2 20.4 24.6 21.5 市净率（P/B） 6.9 5.7 4.5 3.8 3.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为 2025 年 8 月 20 日收盘价 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 增长率（%） EBITDA（百万元）-10%70%150%230%2024/82024/122025/42025/8网易云音乐恒生指数2025年08月21日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 44 港股公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 作为中国领先的在线音乐平台之一，网易云音乐向用户提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务。公司所在的在线音乐行业整体景气度佳，用户年轻且粘性强、参与度高。国内在线音乐行业“一超一强”格局稳定且行业进入壁垒高，网易云音乐依靠较强的社区属性和全面且差异化的内容生态，受到年轻、高线城市用户的喜爱。随着独家版权终结，小众独立音乐人崛起，平台版权议价能力提升，公司成本结构得以优化。展望未来，公司预计提升月活数量和付费转化率推动会员订阅收入稳健增长，长期看有望通过量价齐升，持续释放业绩增长动力。此外，公司作为港股通内优质资产，具有配置价值。 核心假设  在线音乐服务：1）会员订阅：考虑平台月活和 paywall ratio 仍具有一定提升空间，带动会员付费转化率和会员数量稳健增长，预计 2025/2026/2027 年会员订阅收入 yoy+17%/+13%/+10%，CAGR+13.3%。2）其他，激励广告模式于 2023H2 开始贡献增量收入，长期看广告收入增长趋缓，预计 2025/2026/2027 年其他业务（含广告）收入 yoy+20%/+14%/+9% ，CAG