擎画“完美故事”系列报告(三)：算力“五条悟”

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 算力“五条悟” 擎画“完美故事”系列报告（三）  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇 S0800525030002 13207572120 xujiaqi@research.xbmail.com.cn 联系人 金科 15047249819 jinke@research.xbmail.com.cn 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 一悟：算力进入主升行情 算力正式进入主升行情，成为市场核心主线！往后看，算力完全满足了我们在《成长启示录：“主题”如何进阶“主线”？》中提出的主线启动的四个必要条件，即将进入类似 2013 年的移动互联网的戴维斯双击的行情。 为迎接全面加速的算力主升行情，我们同步梳理了 AI 链条的产业链图谱供参考。 二悟：中美算力需求“再共振” 全球算力需求频繁“超预期”，正式告别了年初市场的悲观质疑。这种“超预期”增长源自于模型参数和 Agent 放量增长之间的“此消彼长”：年初以来虽然大模型参数不再增加，但 Agent 的放量增长提供了额外的指数级算力消耗的增量。 国内的 AI 需求同样已经见底，这可能是市场一致预期之外的变化。在经历了年初 Deepseek 的爆火后市场逐渐回归理性，AI 流量已经回到了历史趋势线之上。 三悟：估值打开天花板，模型向 PEG 切换 打破“算力通缩”的质疑后，算力整个链条的业绩便经得起外推，打开了算力的估值天花板。伴随着逐渐上修的业绩预期，市场上涨的锚向 PEG 切换。 四悟：中美 AI 轧差的收敛路径（算力芯片/电源/存储等） 随着国内需求的见底，目前已到相对极值的中美算力轧差也即将面临收敛。中美AI 产业链的相对走势与中美 AI 网站自然流量比高度相关。这意味着我们可以通过假设中美 AI 流量的变化来假设中美 AI 产业链的行情趋势：中性假设下，算力芯片/AI 工业/电源等上涨空间更大。 从业绩预期变化看，先进封装、存储、电力、电源等板块，中国的业绩预期上修幅度更高，但股价涨幅却落后美国，后续弹性可能更高；从 PEG 看，国内 PEG明显低于美国的板块，后续上涨空间更大：电源、柴发、服务器、铜链接等。 五悟：从短期技术指标看，封装测试/存储/算力芯片/算法技术/软件机会更优 寻找下一个 PCB：算力芯片/液冷/电源/存储/服务器等 主升行情已至，积极布局算力链核心环节—— （1）短期看：封测/存储/算力芯片/算法技术从技术指标上占优，有赔率机会； （2）中期看：①从股价趋势看：中性假设下算力芯片/电源/存储/服务器等中美估值差收敛的空间更大；②从业绩预期变化看：先进封装/存储/电力/电源等中国板块业绩上修幅度更高但涨幅更低，有进步一补涨空间；③从 PEG 看：目前国内电源/柴发/服务器等的 PEG 仍有明显上修空间。 风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。 证券研究报告 2025 年 08 月 17 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 08 月 17 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 引言 ......................................................................................................................................... 4 一、 一悟：算力进入主升行情 ................................................................................................ 4 二、 二悟：中美算力需求“再共振” ..................................................................................... 6 2.1 海外需求：Agent 放量增长的强支撑 ........................................................................... 6 2.2 国内需求：见底信号明确，重回稳定增长 ................................................................... 8 三、 三悟：估值打开天花板，模型向 PEG 切换 .................................................................. 10 四、 四悟：中美 AI 轧差的收敛路径（算力芯片/电源/存储） ............................................... 12 4.1 中美 AI 轧差的收敛：关注算力芯片/电源/存储等 ...................................................... 12 4.2 中美 AI 的预期业绩对比：关注先进封装/存储/电力/电源 .......................................... 16 4.3 中美 AI 的 PEG 对比：关注电源/柴发/服务器/铜链接................................................ 17 五、 五悟：轮动的技术指引（封测/存储/算力芯片/算法技术） ............................................ 19 六、 寻找下一个 PCB：算力芯片/液冷/电源/存储/服务器等 ................................................. 20 七、 风险提示 ....................................................................................................................... 21 图表目录 图 1：成长主线启动的四个必要条件 ....................................................................................... 4 图 2：算力迎来 CAPEX、收入、基金持仓三重共振 ............................................................... 5 图 3：AI 链条的全产业链图谱 .......................................................