固定收益策略报告：负债端有近忧

敬请参阅最后一页特别声明 1 上证 3700，十债 1.75%。 突如其来的下跌，难以短期换仓，债市被新一轮的压迫感裹挟。8 月 13 日，上证指数升破去年“924”高点之后，攻势不减，随后触及 3705 点。虽然商品期货涨势趋缓，但风险偏好快速切换，债市难免草木皆兵。活跃十年国债 25 附息国债 11 成交收益最高升至 1.75%；三十年活跃券 25 超长特别国债 02 则逼近 2%。中短债的防御优势显现，5 年内信用债全价指数跌幅多在 0.2%以内。 组合策略角度回撤情况如何？ 1）30 年国债组合控回撤难度最大，最近一周时间亏损达到 192bp，以至其年内组合收益转为-1.06%，2）信用策略组合较大回撤多发生在银行二级资本债和长久期组合，3）3 年内的短债组合尚未完全亏掉 6 月以来浮盈，且满仓 1 年AA 及 AA(2)城投债组合，近一周反而有正收益。 负债冲击尚未出现。 本轮跌幅较大的信用资产有“局部”特征，10 年以上超长信用债缩量速度较快，近一周仅 38 笔成交，折价成交力度及成交高于估值收益最大的品种亦集中在该品种。仅是局部跟跌的核心，负债端没有遭受冲击，三个证据：其一，基金一边减持二级资本债，一边增持 1 年至 3 年银行永续债，有换仓诉求。其二，没有出现伤及基金底仓资产的信号。其三，理财规模微降，权益资产分流效应不明显。 总体上，8 月，债市从等方向，到急跌，有其必然性，一是等方向实则指向债券类产品浮盈偏薄，难以押注单一方向，二是风险偏好骤然切换，易扰乱交易情绪，要么采取防御，快速降久期，要么扛住较长的久期，等待修复行情，中间选项难存。相比于利率债复杂博弈，信用债的跌势多体现在超长信用债，回撤难控之外，流动性已有枯竭迹象。中短久期信用债定价依旧稳定，收益上行幅度低于 7 月底调整区间，短债下沉策略甚至有正收益贡献，这与非银负债端稳定有关。1）基金增持 1 年至 3 年银行永续债，用以缓解中短债拿不到量的问题，2）基金减持弱资质城投债规模低于年内调整阶段，底仓资产并未“受伤”，3）理财规模稳健，持债行为得以延续，均指向负债压力在可控范围。不过，短期的可控，不能线性递推，后续依旧要关注四个方面：中短债定价稳健度、ETF 流通市值走向、基金持债行为分化程度、理财规模增长和持债行为。 短期策略方面，绝对收益整体偏低，策略执行仍需保留一份谨慎，1）4 年至 5 年国股行二级资本债定价逼近 10 年国债加点 30bp 上限，关注价差交易机会，2.0%至 2.05%是较为适宜的参与区间，2）城投新债供给收缩，下跌区间是为数不多可以“捡资产”的机会，负债端稳定的账户，建议积极关注 3 年至 5 年隐含评级 AA+以上优质城投债，3）债市波动，信用新债定价易受扰动，加之交易商协会规范簿记建档发行及承销，一级定价过度偏离二级收益新债可关注博弈机会，负债端稳定的账户更适合参与上述推荐的期限。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、负债端的近忧远虑............................................................................ 3 1、股债天平剧烈倾斜 ........................................................................ 3 2、负债冲击尚未出现 ........................................................................ 8 二、风险提示................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 近一段时间，权益资产表现强势，与债券的弱势形成对比 ..................................... 3 图表 2： 带久期的指数跌幅较为剧烈，中短信用债展现扛跌 ........................................... 4 图表 3： 信用策略组合中，1 年短债下沉反而有一定正回报............................................ 4 图表 4： 满仓持有 10 年国债的组合，收益回到 5 月下旬 .............................................. 5 图表 5： 资本利得过快亏损 ....................................................................... 5 图表 6： 最近一个月的利率债基与信用债基综合收益中位数转负 ....................................... 6 图表 7： 做市商 ETF 累计收益降至 56bp，回到 7 月中旬............................................... 6 图表 8： 科创债 ETF 累计收益再度转负 ............................................................. 7 图表 9： 信用类 ETF 产品换手率均值趋降 ........................................................... 7 图表 10： 做市商 ETF 流通市值负增长 .............................................................. 7 图表 11： 科创债 ETF 近一周的流通市值波动率加剧 .................................................. 8 图表 12： 近一周的调整，信用债整体低于 7 月底的冲击 .............................................. 9 图表 13： 局部“受损”的情况较为普遍 ............................................................ 9 图表 14： 城投债的换手率依旧稳定 ............................................................... 10 图表 15： 带久期的资产普遍面临收益上行 ......................................................... 10 图表 16： 收益结构并未因冲击而彻底转变 ......................................................... 11 图表 17： 基金增持永续债的行为在继续 ......