石头科技(688169)转向经营质量与规模并重-银河证券

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 转向经营质量与规模并重 2025 年 08 月 15 日 核心观点 ⚫ 公司公告:2025 年上半年,公司实现营收 79.0 亿元,同比+79.0%,归母净利润 6.8 亿元,同比-39.5%。其中,25Q2 实现营收 44.8 亿元,同比+73.8%,归母净利润 4.1 亿元,同比-43.2%。 ⚫ 规模导向致利润连续四个季度偏低:1)2024Q3 开始,公司执行规模导向战略,导致利润率持续下降,但 2024Q4 以来收入大幅增长,取得规模优势。以IDC 数据为例,2025Q1 石头全球扫地机销量份额 19.3%,排名第一,相比第二高出 5.7 pct。2)公司阶段性的规模导向已取得效果,但对利润伤害颇大。2025H1,公司毛利率 44.6%,同比下降 9.3pct,非扫地机业务占比提升与美国关税成本上涨是主要因素;销售费用率同比提升 7.3pct 至 27.4%,与科沃斯接近,公司执行规模导向策略,大幅提升销售费用是措施之一,带来收入高增长;归母净利润率 8.6%,同比下降-16.8pct,除扫地机规模导向外,新业务洗衣机、洗地机促销导致亏损有明显影响。我们估计上半年新业务营业利润口径亏损 5 亿元左右,如果不考虑这部分亏损,2025H1 营业利润基本同比持平。随着收入规模快速扩大,及美国大量备货,公司存货较年初大幅增加,导致 2025H1 经营活动产生的现金流量净额-8.2 亿元,我们预计后续容易扭转。 ⚫ 公司内外销均维持亮眼表现:1)在国补刺激及公司大规模投入下,公司清洁电器业务快速增长,据 AVC 数据,2025 年 1~7 月,石头线上扫地机、洗地机零售额分别同比+62.3%、+653.3%,7 月分别同比+59.0%、+917.2%,7 月线上零售额份额分别达 24.8%、20.3%。2)海外市场精细化渠道布局&开拓新市场,据 Sensor Tower,石头科技 app 海外下载量 2025 年 1~7 月同比+50.1%,7 月明显提速,同比+71.9%。 ⚫ 我们预计 2025Q3 开始公司转向经营质量与规模并重:1)洗衣机业务遵循大家电产业特征,公司自 6 月战略收缩洗衣机业务,大规模裁员有助于明显减少亏损。2)洗地机业务 2025 年上半年快速增长,具备一定规模。AVC 零售监测,洗地机线上市场石头品牌从 2025 年 1 月零售额占比 10.3%,提升至 7月的 20.3%。后续,公司将拓展海外洗地机市场。我们预计 2025Q3 开始,洗地机的亏损将明显减少。3)扫地机业务,我们预计公司将减少销售费用投入,虽然会导致收入增速放缓,但也将带动利润率回升。此外,我们预计后续公司将补齐活水洗扫地机产品,弥补市场热点产品的缺失。 ⚫ 投资建议:我们上调盈利预测,预计公司 2025-2027 年营收分别为 164.0/ 212.7/266.3 亿 元 , 分 别 同 比 +37.3%/+29.7%/+25.2% , 归 母 净 利 润 16.1/ 23.2/31.2 亿元,分别同比-18.7%/+44.5%/+34.5%,EPS 分别为 6.20/8.96 /12.05 元每股,当前股价对应 29.5x/20.4x/15.2x P/E,维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示:国补政策持续性风险;美国关税风险;市场竞争加剧风险。 石头科技(股票代码:688169) 推荐 维持评级 分析师 何伟 ☎️: 021-2025-7811 📧:hewei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130525010001 刘立思 📧:liulisi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130524070002 杨策 📧:yangce_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130520050005 陆思源 📧:lusiyuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130525060001 市场数据 2025 年 08 月 15 日 股票代码 688169 A 股收盘价(元) 182.95 上证指数 3,696.77 总股本(百万股) 259 实际流通 A 股(百万股) 259 流通 A 股市值(亿元) 474 相对沪深 300 表现图 2025 年 08 月 15 日 资料来源:中国银河证券研究院 资料来源:iFinD,中国银河证券研究院 -20%0%20%40%60%石头科技沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 11,945 16,396 21,266 26,634 收入增长率% 38.0 37.3 29.7 25.2 归母净利润(百万元) 1,977 1,607 2,321 3,121 利润增长率% -3.6 -18.7 44.5 34.5 摊薄 EPS(元) 7.63 6.20 8.96 12.05 PE 24.0 29.5 20.4 15.2 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 一、公司经营情况 公司目前专注于提升产业优势:1)2020 年公司上市,当年归母净利润率达到 30.2%,但因缺乏必要销售投入,收入规模处于二线水平。2)2021 年~2023 年,随着销售费用投入增加,利润率有所下降,但市场份额持续上升,规模上升至一线。2023 年,iRobot、科沃斯、石头扫地机销量分别 303 万台、284 万台、260 万台。3)到了 2024 年第三季度,石头的竞争策略更加注重市场份额提升。具体措施包括,在中国加大营销投入;在美国承担关税成本而不提高产品价格;在欧洲一方面降价,另一方面显著提升线上直销的比例,这些因素共同导致了利润率的下降。 2024 年,石头的营收达到 119.4 亿元,同比+38.0%。2024 年石头的扫地机收入和销量已经位居全球首位。 图1:公司营业收入(年度) 图2:公司归母净利润(年度) 资料来源:iFinD,中国银河证券研究院 资料来源:iFinD,中国银河证券研究院 2024 年,公司 ROE-平均为 16.3%,毛利率为 50.1%,归母净利率为 16.5%,分红率为 10%。2024 年会计准则变化,部分销售费用归入生产成本,导致毛利率下降。但剔除该影响,公司的产品竞争策略也导致综合毛利率下降。 图3:公司年度 ROE-平均、销售毛利率、归母净利率 图4:公司年度分红率 资料来源:iFinD,中国银河证券研究院 资料来源:iFinD,中国银河证券研究院 0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620

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2025-08-26
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