小菜园(00999.HK)中式大众餐饮赛道龙头，全国化扩张验证进行时

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市小菜园（00999.HK）中式大众餐饮赛道龙头，全国化扩张验证进行时核心观点公司研究·海外公司深度报告社会服务·酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值13.40 - 14.30 港元收盘价10.47 港元总市值/流通市值12318/12318 百万港元52 周最高价/最低价12.54/7.90 港元近 3 个月日均成交额34.96 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告小菜园是中式大众餐饮赛道龙头。小菜园 2013 年首店落子安徽，次年进军江苏，其后深耕华东区域大本营，并稳扎稳打进行外省扩张。公司门店坚持直营模式，主打性价比定位，2024 年堂食客单价为 59.2 元。截至 2024 年底，门店总数为 667 家，其中大本营华东区域门店占比超 8 成。2024 年 12 月 20日公司成功登陆港交所，其中创始人汪书高及一致行动人合计持股 85%。2024年，公司营收 52.1 亿元/+14.5%；归母净利润 5.8 亿元/+9.1%；2025H1，公司营收 27.1 亿元/+6.5%；归母净利润 3.8 亿元/+35.7%，盈利能力显著提升系公司运营效率提升带动毛利率以及人工成本优化综合贡献。中式大众餐饮：空间广阔，性价比为王。1990 年初到 2024 年 3 月中，日本消费者服务行业的 20 只“十倍股”中，有 11 家来自餐饮行业。复盘日本餐饮 30 年，日本泡沫经济破灭后，餐饮行业规模虽负增长但龙头企业却能逆势扩张，为投资人带来丰厚的投资回报，而性价比策略则是日本餐饮龙头的致胜法宝。弗若斯特沙利文统计数据显示，2025 年中式大众餐饮市场规模约3.9 万亿，2023-2028 年市场规模 CAGR 为 8.9%，赛道空间宽广、未来增速较快，且 2023 年行业 CR5 不足 1%格局相对分散，未来把握住下沉市场、线上化率提升、出海机遇的品牌有望胜出。成长看点：加密基本盘，稳步外拓，效率提升。扎实的供应链支撑和师徒制合伙制模式是门店快速扩张的根基。成长逻辑有三，一是门店扩张，门店拓展逻辑以华东区域下沉加密+新地区开拓为主，预计 2025-2027 年分别净增130/160/180 家，中性偏乐观 2030 年门店有望达 1809 家；二系单店效率提升，2025 年新门店模型将单店面积精简至约 230 平米，初期投入降至 120万/店，我们最新测算成熟单店年营收约 900 万，税后净利润约 130 万，税后净利率约 14.5%，现金回本周期也缩短至约 10 个月；三是副品牌孵化，副品牌菜手食堂瞄准社区餐饮赛道，模型仍处于打磨阶段。投资建议：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 7.7/9.4/11.2 亿元，分别同比+32%/+22%/+19%。小菜园深耕华东区域，并稳步向异地扩张，供应链+高性价比护航拓展成功率高，且单店效率改善望贡献额外利润率弹性，结合相对估值与绝对估值，未来一年合理股价区间为 13.4-14.3港元，区间中值对应最新收盘价仍有 32.3%涨幅空间，首次覆盖给予公司“优于大市”评级，后续同店收入增速改善以及门店扩张效果的顺利验证，均有望进一步提升公司估值水平。风险提示：食品安全、股东减持、同店收入改善&门店扩张不及预期等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)4,5495,2106,0437,3178,751(+/-%)41.6%14.5%16.0%21.1%19.6%归母净利润(百万元)5325817679401120(+/-%)124.0%9.1%32.2%22.4%19.2%每股收益（元）0.450.490.650.800.95EBITMargin20.4%17.0%11.7%12.6%13.1%净资产收益率（ROE）85.4%24.5%29.1%31.5%33.1%市盈率（PE）21.219.414.712.010.1EV/EBITDA12.812.514.111.79.9市净率（PB）18.094.774.273.783.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录小菜园：价格定位亲民的中式大众餐饮龙头 ........................................ 5历史沿革：大众便民中式餐饮，卡位华东辐射多省市发展 .................................... 5管理分析：高管深耕餐饮行业，股权激励绑定充分 .......................................... 6经营分析：到店到家全场景覆盖，2025 年效率提升显著 ..................................... 7大众餐饮：空间广阔，性价比为王 ............................................... 12日本镜鉴：泡沫经济崩溃后，日本餐饮企业如何突围？ ..................................... 12市场规模：赛道空间广阔，性价比是大势所趋 ............................................. 15竞争格局：格局仍相对分散，连锁化率望持续提升 ......................................... 15趋势展望：线上化、门店下沉、品牌出海是三大趋势 .......................................16以外婆家为例，总结中式大众餐饮行业发展经验 ...........................................18公司优势：供应链和师徒合伙制是关键 ........................................... 19强大的供应链体系门店扩张的根基 .......................................................19合伙制及师徒制为小菜园保驾护航 .......................................................20成长公式=单店营收*门店规模+副牌拓展 .......................................... 22门店扩张：华东下沉空间宽广，周边省份稳步拓展 ......................................... 22单店模型：运营效率持续提升，现金回本周期缩短 ........................