2025Q2收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月24日优于大市舍得酒业（600702.SH）2025Q2 收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(上调)合理估值收盘价60.91 元总市值/流通市值20290/20260 百万元52 周最高价/最低价86.25/39.56 元近 3 个月日均成交额410.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《舍得酒业（600702.SH）-2025Q1 继续释放风险，收入和净利润降幅环比 2024H2 收窄》 ——2025-04-27《舍得酒业（600702.SH）-2024Q4 经营延续承压，推动产品、区域、渠道调整》 ——2025-03-25《舍得酒业（600702.SH）-第三季度继续释放渠道风险，拟回购股份用于员工激励》 ——2024-10-29《舍得酒业（600702.SH）-第二季度收入及利润阶段性下滑，释放渠道风险》 ——2024-08-23《舍得酒业（600702.SH）-产品结构略有承压，费效比提升初显成效》 ——2024-05-04第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1 公司实现营业总收入 27.01 亿元/同比-17.4%，归母净利润 4.43 亿元/同比-25.0%。其中 2025Q2 营业总收入 11.25 亿元/同比-3.4%，归母净利润 0.97 亿元/同比+139.5%。沱牌特曲 T68 延续较快增速，2025Q2 省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入 7.39 亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入 2.37 亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲 T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2 省内收入 2.89 亿元/同比-21.2%，省外收入 6.86 亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2 批发代理收入 8.45 亿元/同比-7.8%，截至 25Q2 末经销商数量 2585 个，环比-36 个，渠道结构持续优化；电商销售收入 1.31 亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约 13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。2025Q2 利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2 毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于 T68 增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2 税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2 销售收现 11.52 亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57 亿元（去年同期-1.29 亿元）；截至 25Q2 末合同负债 1.57 亿元/环比-0.49 亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前 2025 年收入预测：预计 2025-2027 年公 司收 入 48.1/53.1/60.5 亿 元， 同比 -10.2%/+10.3%/+14.0%（ 前值 为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到 1）2025 年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和 25H1 持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测 ： 预 计 2025-2027 年 归 母 净 利 润 7.0/8.0/10.0 亿 元 ， 同 比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26 年 29.1/25.5 倍 PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在 25Q2 有所验证，上调至“优于大市”评级。风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)7,0815,3574,8105,3076,049(+/-%)16.9%-24.3%-10.2%10.3%14.0%净利润(百万元)17713466977961,000(+/-%)5.1%-80.5%101.5%14.2%25.6%每股收益（元）5.321.042.092.393.00EBITMargin31.5%10.3%16.4%19.2%22.6%净资产收益率（ROE）24.5%5.1%9.6%11.3%17.4%市盈率（PE）11.558.729.125.520.3EV/EBITDA10.033.821.517.314.6市净率（PB）2.812.982.782.883.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测与估值预 计 2025-2027 年 公 司 归 母 净 利 润 6.97/7.96/10.00 亿 元 ， 同 比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%），主要考虑到：1）产品结构企稳，叠加低档酒内部结构向上和促销费用减少，预计毛利率企稳逐步回升；2）2024 年公司非常规性加大销售费用投入，今年费投注重精细化和整体降本增效，预计 25H2 延续 25H1 销售费用率水平；3）所得税率在去年低基数下影响下或有较大幅度下降，中长期逐步回归 25%左右水平。表1：舍得酒业盈利预测核心项目预测说明2023A2024A2025E2026E2027E调整说明营业收入增长率16.93%-24.35%-10.21%10.34%13