风电整机行业专题报告：国内盈利修复，双海打开空间

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜ 证 券 研 究 报 告 / 行 业 专 题 报 告 ｜2 0 2 5 . 0 8 . 2 4国内盈利修复，双海打开空间—风电整机专题报告分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001邮 箱：zengbiao@zts.com.cn分析师：吴鹏执业证书编号：S0740522040004邮 箱： wupeng@zts.com.cn分析师：郭琳执业证书编号：S0740525080002邮 箱： guolin@zts.com.cn2投资摘要p 整机涨价订单预期从Q3起交付，国内陆风盈利拐点有望到来：Ø 2024年1-6月陆风机组（不含塔筒）中标均价为1382元/kW，跌至最低谷，而后开始缓慢回升，2025年1-6月陆风机组（不含塔筒）中标均价为1496元/kW，同比提升8%，陆风机组（含塔筒）中标均价则为2096元/kW，同比提升21%。24年下半年以来风机价格企稳回升趋势明确，考虑风机交付周期1年左右，预计25下半年或26年初整机商交付价格有望提升，叠加平台化降本推动以及零部件成本压力减轻，风机毛利率改善预期强化。p 双海打开空间，预期进一步带动量利优化：Ø 25年为国内海风修复之年，预期26年及以后进一步向上：短期重点项目开工，中长期海风核准竞配项目丰富+深远海开发趋势明显，十五五海风装机中枢有望上新台阶。Ø 海外风电仍有较大开拓空间，主机厂在手订单有望集中兑现：2024年国内风机出口占海外风机新增装机14%，海外市场仍有较大提升空间。我们认为，后续在海外风电需求起量背景下（据GWEC，2025-2030年海外陆风年均装机61.5GW，海外海风年均装机11.7GW，其中亚非拉陆风年均装机27.5GW），叠加国内头部整机商历经几年的市场开拓（金风/明阳/运达/三一2025年交付目标分别为3.5/0.3-0.5/0.3-0.4/1-1.5GW，新增订单目标分别为6+/4/2+/3+GW），海外订单有望在未来2-3年及以后加速兑现。Ø 国内海上风机、海外出口风机毛利率显著高于国内，未来整机商双海出货占比提升，结构优化进一步改善盈利能力。p 投资建议：风机毛利率有望在25H2或26H1看到改善，叠加双海放量驱动量利齐升，贡献增量弹性。建议持续重点关注风机板块：【运达股份】【金风科技】【明阳智能】【三一重能】等。p 风险提示：国内外需求不及预期；竞争加剧；海外拓展不及预期；地缘政治风险；数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险；测算偏差的风险等。CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1背景：盈利承压，风机故障乱象丛生4前期主机厂盈利承压明显，部分陷入亏损p 由于产业链降本需求、风机大型化、以及价格竞争等因素，风电整机价格自2020年以来大幅下降。据金风业绩演示材料，风电整机投标价格由2020年的高点4000元/kW下滑至2024年中1400-1500元/kW左右，降幅达62.5%-65%。p 由于价格下降幅度大且快，主机厂盈利承压显著。可以看到，近几年主机厂风机制造板块毛利率整体呈下滑趋势，特别是到2023年，风机制造板块毛利率下滑幅度高达5-12pct，2024年风机板块毛利率下滑幅度趋缓。整体来说，风机盈利承压拖累主机厂业绩表现，主机厂风机制造板块业务陷入亏损状态或处于盈亏边缘。图表2：主机厂风机制造板块毛利率走势（%）资料来源：金风科技业绩演示材料、中泰证券研究所图表3： 主机厂风机制造板块利润走势（亿元）图表1： 风机投标价格走势（元/kW）资料来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所资料来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所测算0%10%20%30%40%201920202021202220232024金风科技明阳智能三一重能运达股份电气风电(20)(15)(10)(5)0510152025金风科技明阳智能三一重能运达股份2019202020212022202320241,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/022024/082025/022MW2.5MW3S机型4S机型全市场风电机组投标均价5过度追求大型化，导致故障问题频发p 在风电降本、风电大型化过程中，厂商之间出现了非理性的军备竞赛心态，例如部分企业过分追求大型化以提高竞争力、彰显技术能力，导致产品存在风险隐患、出现质量问题。可从以下几点看出：Ø产品迭代周期被压缩、技术未得到充分验证：正常来说，样机需要做型式验证、运行1-2年，再小批量运行1-2年，最后进行大批量生产。但近几年新型号机组没有按照从样机、小批量到大批量三个阶段的充分验证，容易埋下质量与安全隐患。从主流机型的销售周期来看，2~3MW机型在7~8年，4~5MW机型在4~5年，6MW机型只有2~3年。Ø质量问题出现次数增加：由于产品迭代及销售周期压缩，生产制造工艺及项目建设水准难以稳定，质量问题频发。据CWEA不完全统计，近年中国风电发生的关键部件失效、倒塔、火灾等大型事故数量快速上升：2021-2024年分别为95/114/130/200+起。图表5： 2013-2023年中国装机容量及事故或失效数量图表4： 主流机型销售周期被压缩资料来源： CWEA、中泰证券研究所资料来源：CWEA、中泰证券研究所；注：2023年统计截止到6月6CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2价格企稳+结构优化，盈利拐点向上7市场节奏变化：陆上大型化降速明显，追求全生命周期性能p 市场因素：风电整机企业逐步强化“可靠性”“安全性”概念，摆脱大型化、同质化竞争窠臼。2024年风能展，以金风、远景为代表的头部整机企业打破“更大机组、更长叶片”的技术惯性，在市场上以220m+叶轮直径为主流时，逆势推出200m级别陆上新机型。p 关键零部件成熟度、运输及成本等硬性约束也在影响陆上大型化节奏，后续迭代速度预期放缓。Ø产业链限制：制造端是否能够生产出更大、更稳定、更具可靠性的部件、材料端是否能够承受。Ø运输限制：若叶轮直径达到260米级别，那么公路运输的匝道互通率将降至48%，限宽通过率仅剩13%。同时，大部件运输、吊装等BOP工程成本开始递增，叶片每增长10米，吊装运输成本增加30-40元/kW。Ø大型化边际效用递减：随着产品迭代的加速，测试验证周期与销售周期大幅缩短，此时，机组运行风险增加的成本越来越多地抵消创新收益。图表7： 运达股份在手订单大MW订单占比提升节奏开始偏缓资料来源：每日风电、中泰证券研究所02468101214160102030405020232024发布机型（款）陆上机型（款）陆上机型最大功率（MW，右轴）图表6： 2023-2024年风能展发布机型对比，陆上机型不再一味追求大型化资料来源：公司公告、中泰证券研究所0%10%20%30%4