债券研究分析框架

2019年12月27日 债券研究分析框架 分析师：钟林楠 执业编号：S0300519110001 电话：010-66235779 邮箱：zhonglinnan@ykzq.com 证券研究报告 债券的投资者 •机构投资者为主导的市场，广义基金、银行、保险、证券自营和境外机构合计持有债券超过95% 2 资料来源：wind，粤开证券 投资债券的两类收入 •票息与资本利得（骑乘+曲线下移） 3 资料来源：粤开证券 外资进入债市的四种渠道 4 资料来源：粤开证券 外资结构 •外资以海外央行、主权财富基金等机构为主，丰富储备与安全性是首要诉求，决定了持仓结构以国债、政金债等利率品种为主； 5 资料来源：wind，粤开证券 外资投资中国债市的逻辑 •外资的结构决定了外资是中国债市的配置盘，不会对中国债市的最终趋势构成影响 •外资投资中国债市的收益=中国债券到期收益率-本国债券到期收益率（机会成本）-汇兑损失 6 资料来源：wind，粤开证券 银行投资债市的逻辑 •收益、流动性管理、风险资本占用、满足监管考核指标多种因素的综合考虑； •自己做，大行与中小行的差异：1、大行重配置，盈利要求低，安全上规模是第一诉求；2、小行重交易，成本高，收益诉求； •委外，买SPV，变成广义基金的债券投资行为； 7 资料来源：粤开证券 委外的考虑与变化 •免税，公募债基与货基； •资产荒，无风险套利的高收益金融资产（2017前），券商资管和公募专户多；2017后，委外浮亏严重+券商的自利损害委托人行为，不信任感加重，银行更信任公募基金，从定制型债基到指数债基； •负债端的稳定性成为影响债市的主要因素，对监管的重视也不断加强：1、其他存款类机构对其他金融机构债权规模；2、同业存单净规模与利率变化（反映同业负债状况） 8 资料来源：wind，粤开证券 理财和非银资管的诉求 •刚兑型（理财与券商资管）资金池运作，偏好长久期、低评级的信用债，以票息收入为主要来源。 •资管新规后，转型类货币，更偏好流动性好、高等级短久期的信用债、利率债； •只有观念的转型才是真的转型，否则，预期收益变成业绩基准只是换汤不换药，负债成本刚性与要规模依然存在。 9 资料来源：《银行理财蓝宝书》，粤开证券 两大托管机构的统一 10 统一后的口径 对应中债登机构 对应上清所机构 政策性银行 政策性银行 政策性银行 商业银行 商业银行 存款类金融机构（剔除信用社） 全国性商业银行 全国性商业银行及其分支行 国有商业银行+邮政储蓄银行+股份制银行 城商行 城商行 城商行 农商行及农合行 农村商业银行+农村合作银行 农商行及农合行 外资银行 外资银行 外资银行 其他 村镇银行+其他银行 村镇银行 信用社 信用社 信用社 证券公司 证券公司 证券公司 保险公司 保险公司 保险公司 广义基金 非法人产品 非法人类产品+其他 境外投资者 境外机构 人民银行批准的境外机构 交易所 交易所 - 资料来源：粤开证券 从债券托管数据看机构投资者的持仓特点 11 国债 地方债 政 策 性银行债 中 期 票据 短融 超短融 企业债 同业存单 合计 政策性银行 941 17324 376 583 73 205 39 5208 24748 商业银行 88700 169079 92296 11781 1035 4469 5131 38349 410840 全国性商业银行 65378 145318 54677 8595 817 3471 1770 14801 294826 城商行 13648 17374 17926 1479 94 620 1781 5681 58603 农商行及农合行 6493 6197 17730 1617 112 357 1563 17446 51514 外资银行 2670 149 1772 90 12 21 6 324 5044 其他 511 40 192 0 2 0 11 97 853 信用社 827 1148 4955 510 14 78 206 5673 13412 证券公司 1227 800 1741 2940 326 588 1943 1493 11058 保险公司 3284 613 6014 2116 18 94 842 209 13191 广义基金 9981 1597 38117 40763 3611 12018 14494 44364 164944 境外投资者 11115 26 3691 439 25 48 139 1769 17251 交易所 5348 2882 0 0 0 0 7710 0 15940 资料来源：中债登、上清所，粤开证券 以2019年4月为例看债市投资者的交易行为 12 国债 地方债 政策性银行债 中期票据 短融 超短融 企业债 同业存单 合计 政策性银行 (29) (270) 13 64 20 (3) 1 26 (178) 商业银行 764 3200 1377 1801 49 258 56 (576) 6929 全国性商业银行 546 2484 321 337 64 181 10 (170) 3774 城商行 167 451 290 1385 (11) 68 16 (448) 1917 农商行及农合行 121 226 837 82 0 17 31 103 1418 外资银行 8 26 (66) (3) (3) (8) (0) (61) (107) 其他 (79) 13 (6) 0 0 0 (1) (1) (73) 信用社 16 (1) 226 13 0 1 (11) 462 706 证券公司 (30) (120) (234) 84 27 (84) 51 (134) (440) 保险公司 80 107 124 15 (1) (12) (4) 76 385 广义基金 1 (599) (877) 607 71 (18) (112) (1284) (2211) 境外投资者 190 (0) (23) 46 2 (5) (3) (176) 32 交易所 187 41 0 0 0 0 (88) 0 140 资料来源：中债登，上清所，粤开证券 超储是债券投资者资金的主要来源 13 资料来源：粤开证券 和流动性密切相关的三大因素 •货币政策——决定基础货币投放； •实体融资需求——决定信用派生的强弱； •监管约束——银行放贷意愿的强弱、同业投资与同业负债状况； 14 资料来源：wind，粤开证券 从央行资产负债表看流动性 •储备货币=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产） -（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+