银行业研思录15：如何理解A股农行超额表现？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 2025 年 08 月 19 日 推荐（维持） 如何理解 A 股农行超额表现？ 总量研究/银行 6 月 22 日我们发布《银行研思录 10：如何评估银行资产质量？》，从超额拨备视角提示了农业银行相对估值的提升潜力。6 月 22 至今，农业银行 A 股上涨24.2%，跑赢银行指数 24.5pct，短期超额表现明显。目前农行 A 股静态估值接近 1 倍 PB（截至 8 月 19 日 PB 估值 0.95PB），引起市场关注。对于农行的超额表现和银行估值，我们思考如下： ❑ 从行情来说，6 月 22 日至今，Wind 全 A 也上涨了 16.24%，中证 1000、中证 2000 分别上涨了 20.72%、23.36%（图 1），所以相对于全市场而言，农业银行 A 股不算超额上涨。 ❑ 从估值来说，没有严谨理由可以论证银行不可以超过 1PB。市场对于银行估值不超过 1 倍 PB 属于历史认知惯性，主要源自对银行资产质量隐忧。但如我们半年度策略《不疾而速》论述，宏观上银行的坏账问题是其他板块的生存问题，如果市场对银行基本面担忧正确，那这一担忧也应该也会其他板块经营预期和估值体现，否则估值的选择性歧视有失偏颇。事实上，不管是历史长周期年化业绩增速还是投资回报，银行板块是超越全市场的，这体现了银行作为全社会最优质债权拥有者的经营韧性和复利力量。 ❑ 从当前估值来看，截至 2025/8/19 收盘，Wind 全 A 的 PB 为 1.8 倍，PE 为21 倍，银行板块 PB 为 0.7 倍，PE 为 7 倍。盈利能力方面，Wind 全 A 最新ROE(TTM)（PB/PE）约 8.3%，银行 ROE(TTM)约 10.0%。从投资角度，更高的 ROE 值得更高的 PB，优质银行值得估值溢价，历史上不少银行 PB都曾超过 1 倍，目前招商银行凭借优质的基本面，PB 估值回到了 1 倍以上。 ❑ 就农行而言，近期超额表现有基本面原因。客观数据方面，当前农行业绩增速和超额拨备厚度在上市银行中靠前，六大行中排第一。我们报告《银行研思录 10：如何评估银行资产质量？》，通过创建广义不良资产率、超额拨备利润倍数指标，给出了一个相对客观的银行资产质量和拨备厚度的比较框架。测算下来，2024 年末农业银行“超额拨备/归母净利润(TTM)”为 107%，国有大行平均为 22%，A 股上市银行为 10%；2024 年末农业银行超额拨备/归母净资产为 10%，国有大行平均为 2%，A 股上市银行为 1%，所以农行估值较有一定溢价是合理的（表 3）。 ❑ 6 月 22 号我们报告发布时，农行 A 股 PB 为 0.77 倍，PE 为 7.6 倍，PE 和六大行相当，所以当时报告中提示了农行相对估值提升的潜力。当前（2025-08-19），我们测算，当前农行 A 股 PB 为 0.95，六大行平均 0.75；农行 A 股 PE 为 9.23 倍，六大行平均 8.25 倍，农行 PB 估值溢价约 27%，PE 静态估值溢价约 12%（注：Wind 口径 PE（TTM）的 EPS 未扣除优先股和永续债利息，所以与我们计算有出入）。若将超额拨备按照 10 年释放还原，还原后农行最新 PB、PE 分别为 0.86 倍、8.34 倍，六大行平均还原后PB、PE 分别为 0.73 倍、7.99 倍，还原后 PB 估值溢价为 19%，还原后 PE估值溢价为 4%。所以从超额拨备还原后的静态估值来看，农行估值略有溢价，但仍处于合理区间。 ❑ 值得说明的是，6 月底以来，六大行中除了农行外，我们报告中测算“超额拨备利润倍数”第二的邮储银行涨幅也不错（见表 1），说明市场在为超额 行业规模 占比% 股票家数（只） 41 0.8 总市值（十亿元） 11111.6 11.2 流通市值（十亿元） 10521.1 11.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.9 12.4 32.7 相对表现 -8.3 4.0 6.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《关于存款和牛市的几点思考—银行研思录 14》2025-08-18 2、《盈利和不良均改善—2025 年二季度银行监管数据点评》2025-08-18 3、《防范空转，长债调整—银行资负跟踪 20250817》2025-08-17 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 文雪阳 S1090524110001 wenxueyang@cmschina.com.cn -20-1001020304050Aug/24Dec/24Apr/25Jul/25(%)银行沪深300银行研思录 15 敬请阅读末页的重要说明 2 行业点评报告 拨备的合理估值定价。 ❑ AH 股溢价方面，如表 2 显示，23 年底农行 AH 股溢价 33%，六大行 AH 股溢价 39%；24 年底农行 AH 股溢价 30 %，六大行 AH 股溢价 39 %；6 月底农行 AH 股溢价 20%，六大行 AH 股溢价 27%；当前农行 AH 股溢价 42%，六大行 AH 股溢价 33%。今年以来，农行的 AH 股溢价较年初扩大 12pct，六大行收窄 7pct，主要是 6 月底之后体现。农行 A 股相对于 H 股超额趋势，可能体现了部分资金市场选择和交易惯性。 ❑ 定增节奏方面，截至目前已有四家大行定增完成，目前 PE 估值中已经体现了 EPS 的摊薄效应。当前农行定增尚未落地，因此其隐含的动态估值溢价会更高，这背后一方面可能有市场交易面惯性的因素，另一方面可能隐含着投资者对农行前期资负红利兑现和超额拨备利润释放节奏的更高期待，见前期年报点评《单季业绩高增长，规模降速固成果》和一季报点评《如何理解农行利润能正增长？》。 ❑ 总结而言，没有严谨理由可以论证银行估值不应该超越 1PB。从当前“PE VS利润增速”、“PB VS ROE”估值基本面对比象限看（图 3、4），我们预计银行板块长期预期回报率会明显超越全市场，未来我们会看到不少银行回归 1PB 以上。近期农行 A 股超额收益有基本面因素支撑，超额拨备还原后的估值溢价仍处于合理区间。农行 AH 溢价的相对扩大，可能有部分资金市场切换和交易惯性的贡献。考虑到未来潜在定增摊薄，农行动态估值溢价会更高一些，这可隐含市场对其市值管理和业绩增速释放的更高期待。 ❑ 另一个视角来看，A 股农行 6 月份以来表现基本与全市场热度同步，其相对银行板块的超额表现体现了银行板块整体的超额收益收敛。如我们前期报告提示，由于交易面和信息面等原因共振，7 月中到 8 月中下旬银行板块超额收益可能会收敛。但银行基本面依旧稳健，半年报边际向好（见二季度银行监管数据点评《盈利和不良均改善》，预计银行板块超额收益回归窗口近期开启，优质上市银行和超额拨备回拨后的低估值银行也会迎来估值继续修复机会，建议积极关注！ ❑ 风险提示：关注贴息贷款资金用途和非银存款波动，避免资本市场波动加大；资金活化，银行资负管理难度加大