建筑材料行业专题研究：水泥行业反内卷—过去，现在和未来

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料 证券研究报告 2025 年 08 月 19 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《建筑材料-行业研究周报:水泥价格迎 来 推 涨 ， 电 子 布 情 绪 再 起 》 2025-08-18 2 《建筑材料-行业研究周报:水泥&民爆板块望受益新藏铁路等重点工程，持续看好高端电子布基本面量价齐升》 2025-08-12 3 《建筑材料-行业研究周报:关注传统板块回调机会，继续推荐高端电子布品 种》 2025-08-05 行业走势图 水泥行业反内卷—过去，现在和未来 当前水泥反内卷必要性仍然存在，集中度与企业所有制结构占优 水泥呈现央企主导，集中度较高的竞争格局，24 年行业 CR10/CR5/CR2 产能集中度分别达到 57%/44%/31%，从企业所有制结构来看，24 年水泥行业央国企产能占比预计在 45%左右，前十大水泥企业中央国企占据前四家，这使得水泥行业的反内卷在协同动力与方式上占优。从行业效益来看，24 年最差时期企业亏损面超过 55%，四季度有明显好转，25 年上半年水泥行业实现利润总额 150-160 亿元，实现扭亏为盈（去年同期亏损 11 亿元），但二季度以来，水泥价格呈现持续下降趋势，截至 8 月初，全国水泥均价同比低43.7 元/吨，从水煤价格表征的盈利水平来看，基本再次回到去年前三季度的最差阶段，因此在当前时点，水泥行业“反内卷”的必要性仍然存在。 上轮供给侧改革：通过“去产量”实现“去产能”，行业效益明显回升 在上一轮供给侧改革过程中，水泥行业采取的主要措施包括严禁新增产能、全国大范围推行错峰生产以及推动行业兼并重组。16 年国办发〔2016〕34号文明确提出严禁新增产能，此后全国净新增熟料产能由此前的亿吨级下降至百万吨或小千万吨级水平，行业从增量博弈逻辑演化为存量博弈逻辑。此外 2016 年工信部发布进一步做好水泥错峰生产的通知，一方面要求北方 11个省份落实冬季错峰生产，另一方面鼓励南方地区在淡季按实际情况执行错峰，通过“减产量”达到了“减产能”的效果；与此同时，金隅/冀东，中国建材/中国中材等头部企业兼并重组，行业集中度进一步提升。行业利润由 2016 年的 518 亿元逐步恢复至 19 年的 1867 亿元，创下历史新高。 供给过剩压力较大，去产能为根本手段 当前水泥行业供给总量已见顶，从过去五年来看，基本稳定在 18 亿吨左右，但受行业需求持续下滑影响，产能利用率在回落，预计 24 年行业真实产能利用率仅 53%，整体来看供给过剩的矛盾较为突出。但另一方面，由于水泥产能可以随开随停的特点，这使得行业供给侧的调节手段较为灵活，但随着产能利用率的持续下滑，使得单一通过错峰手段来调节供需关系的有效性在下降，当前水泥需求端仍未见底，参考发达国家经验，预计我国水泥需求底在 12-15 亿吨，较 24 年仍然存在 18%-34%的下降空间，因此当前的核心在于通过供给侧改革推动实际产能下降。 反内卷展望：短期错峰生产托底，中期加快补指标，长期期待碳排放政策 我们认为后续反内卷的治理将形成“市场+行政+法律”的组合拳，从市场化角度来看，水泥行业对于产能过剩的问题已充分达成共识，相比玻璃等行业，水泥具备更好的协同基础，盈利底部有较强支撑，短期来看，我们认为错峰生产仍将继续发挥行业压舱石的重要作用。中期来看，限制超产或是主要行政手段，倒逼企业通过补齐产能差额的方式来退出产能，假如全部中小产线作为补产能指标，则将带动实际产能下降 19.5%达 17.7 亿吨。长期来看，2027 年碳交易将进入深化完善阶段，配额将逐步收紧，参考 24 年履约价格，若外购碳排配额进行生产，则单吨熟料的生产成本将增加 78 元以上，倒逼动高能耗、高排放落后产能退出市场，有望实质性加快行业产能出清。 风险提示：产能管控政策落实不及预期，下游基建、地产需求不及预期，原材料、煤炭涨价超预期，文中测算具有一定主观性。 -8%-1%6%13%20%27%34%2024-082024-122025-04建筑材料沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2025-08-18 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600801.SH 华新水泥 15.47 买入 1.16 1.51 1.71 1.96 13.34 10.25 9.05 7.89 02233.HK 西部水泥 2.35 买入 0.12 0.31 0.46 0.64 19.58 7.58 5.11 3.67 600585.SH 海螺水泥 24.20 买入 1.45 1.91 2.18 2.36 16.69 12.67 11.10 10.25 000672.SZ 上峰水泥 9.11 买入 0.65 0.82 0.95 1.04 14.02 11.11 9.59 8.76 002233.SZ 塔牌集团 8.61 买入 0.45 0.54 0.59 0.64 19.13 15.94 14.59 13.45 600425.SH 青松建化 4.40 买入 0.22 0.27 0.37 0.50 20.00 16.30 11.89 8.80 600326.SH 西藏天路 17.04 增持 -0.08 0.11 0.23 0.37 -213.00 154.91 74.09 46.05 资料来源：Wind、天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 供给格局：央企主导，行业集中度较高 ........................................................................................ 4 2. 行业效益：24Q4 有所恢复，当前再次触底................................................................................. 4 3. 供需格局：产能过剩严重，需求仍未见底.................................................................................... 5 4. 水泥行业上轮供给侧改革回顾 .......