石油石化行业专题研究：金油比价明显分化怎么解释？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化 证券研究报告 2025 年 10 月 10 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 姜美丹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524090002 jiangmeidan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石油石化-行业专题研究:化工大扩产，产能如何被消化？》 2025-09-24 2 《石油石化-行业专题研究:页岩油中报回顾，如何看投资 和产量趋势 ?》 2025-09-10 3 《石油石化-行业专题研究:OPEC+开 启二次增产》 2025-09-09 行业走势图 金油比价明显分化怎么解释？ 金油比价，当下较大分化怎么解释？ 当前金油比价是历史次高，仅次于 2020 年疫情原油胀库负价格阶段。我们认为定价因素差异在于原油是基本面定价，黄金是宏观定价。 油价跟随基本面，略微领先 US10Y 过去十年，油价紧跟基本面（OECD 原油库存）：当下 OECD 原油库存处于中等偏低水平，但是油价率先下跌，因为市场预期 2026 年原油基本面持续宽松会加剧累库。 过去十年，油价和 US10Y 呈现略微领先的正向关系：原油累库预期→油价下跌预期→通胀压力缓解预期→降息预期。 黄金由宏观定价 过去十年，金价与美国 10 年期国债收益率几乎呈负相关：黄金作为无息资产，其机会成本和实际利率水平相关，当实际利率下降时，黄金的吸引力提升，反之则下降。美国从 2025 年 9 月开始降息 25 个基点，市场普遍预期美国进入降息周期，债券市场对降息预期的定价最为敏感，市场主流预期美国 10 年期国债收益率下降。 本轮金价和新兴国家央行需求相关：自俄乌战争发生之后，新兴市场央行加大购买黄金的力度，相较于发达市场央行持有的黄金比例较低，央行需求的增长也是推动金价的因素之一。 风险提示：1) 特朗普执政政策的不确定性； 2）宏观经济的不确定性；3）地缘局势的不确定性。 -14%-9%-4%1%6%11%16%2024-062024-102025-02石油石化沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 金油比价，当下较大分化怎么解释？ ............................................................................................ 3 1.1. 油价跟随基本面，略微领先 US10Y ...................................................................................... 3 1.2. 黄金由宏观定价.......................................................................................................................... 4 2. 风险提示 .................................................................................................................................................. 4 图表目录 图 1：金油比价（金价单位：美金/盎司，油价单位：美金/桶） ............................................... 3 图 2：油价（通胀调整，美金/桶）vs. OECD 库存（右轴倒序，百万桶） .............................. 3 图 3：油价（通胀调整，美金/桶） vs. US10Y（右轴，%） ......................................................... 3 图 4：gold（通胀调整，美金/盎司） vs. fed rate（右轴，%）................................................... 4 图 5：gold（通胀调整，美金/盎司） vs. US10Y（右轴，%） ..................................................... 4 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 金油比价，当下较大分化怎么解释？ 当前金油比价是历史次高，仅次于 2020 年疫情原油胀库负价格阶段。 我们认为定价因素差异—— 1）原油是基本面定价（见图 2） 2）黄金是宏观定价（见图 5） 图 1：金油比价（金价单位：美金/盎司，油价单位：美金/桶） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1. 油价跟随基本面，略微领先 US10Y 过去十年，油价紧跟基本面（OECD 原油库存）: 当下 OECD 原油库存处于中等偏低水平，但是油价率先下跌，因为市场预期 2026 年原油基本面持续宽松会加剧累库。 过去十年，油价和 US10Y 呈现略微领先的正向关系: 原油累库预期→油价下跌预期→通胀压力缓解预期→降息预期。 图 2：油价（通胀调整，美金/桶）vs. OECD 库存（右轴倒序，百万桶） 图 3：油价（通胀调整，美金/桶） vs. US10Y（右轴，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：图中虚线代表主流预期） 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：图中虚线代表主流预期） 050100150200250050010001500200025003000350040001986/2/11987/8/11989/2/11990/8/11992/2/11993/8/11995/2/11996/8/11998/2/11999/8/12001/2/12002/8/12004/2/12005/8/12007/2/12008/8/12010/2/12011/8/12013/2/12014/8/12016/2/12017/8/12019/2/12020/8/12022/2/12023/8/12025/2/1gold/oilgold(inflation，左轴）oil(inflation)200022002400260028003000320034000501001502002501986/2/11987/12/11989/10/11991/8/11993/6/11995/4/11997/2/11998/12/12000/10/12002/8/12004/6/12006/4/12008/2/12009/12/12011/10/12013/8/12015/6/120