债牛，虽迟但到

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 债牛，虽迟但到 [Table_Title2] [Table_Summary] 8 月第一周，债市利空逐渐出尽，相对抗跌的股市成为债市下行的最后一重阻碍。对比近期上证指数、30 年国债期货主力合约日内走势，可以发现在周一、周四、周五以及周三午盘，在市场增量信息不多的背景下，股债之间呈明显的“跷跷板”效应，且从定价逻辑来看，多是债随股动。 ► 本轮股市对债市的压制或接近尾声 股市上涨往往通过两个逻辑对债市产生影响。一是 “抽水效应”，通过资金面影响债市的流动性，即部分居民存款通过“银转证”的方式进入到股市之中，以及券商自营、理财、保险等机构阶段性调整股债战略配比，债市需求减弱。实践中，居民端的投资风险偏好往往不会出现脉冲式的提高或者下降。原本习惯于投资存款或固定收益产品的居民，很难在短期内转移资金至股市。此外，对于机构来说，年中股债配比或存在一定的随行就市调整空间，但幅度或同样较为有限。 二是通过提振市场风险偏好，抑制债市情绪。不过，这一逻辑传导链上的一个重要假设，股市是经济的先行指标，股市上涨意味着刺激政策加码和经济预期改善。因此，风险偏好逻辑的重要落脚点，还在于基本面以及央行态度。 2025 年 4 月以来的股市上涨，所依托的并非基本面数据的持续改善，更多是对“国家队”托底股市的信心。随着 7 月末上证指数连续突破 3500点、3600 点大关，股市进一步上涨可能需要依靠强宏观政策支撑和公司盈利改善逻辑。因此 8 月初开始，股市势头明显减弱，大盘板块的日度走势出现与 3 月调整前夕的相似特征。 ► 降息预期可能升温 风险偏好回落是助推债市下行的第一级火箭，第二级是降息预期发酵。8 月 9 日统计局公布了 7 月通胀数据，其中 PPI 同比仍处于-3.6%的低位，低于预期的-3.4%，“反内卷”政策效果部分显现，指向需求仍相对不足。与此同时，未来一周即将公布信贷数据，结合 7 月大行累计转贴现 5928 亿元，以及月末票据利率重返零值来看，7 月需求或不容乐观，市场对于新增贷款的预期值相应降至 1800 亿元低位。考虑到美联储大概率会于 9 月重启降息，国内弱需求叠加全球普遍回归降息通道，8 月中下旬双降预期或升温。 此外，海外方面，未来一周的关注点在于中美关系的演化。首先，中美关税休战期是否顺利延期90 天，依旧悬而未决。其次，特朗普称或以购买俄罗斯石油为由对中国征收额外关税。再者，美俄元首将于下周会面，美国或通过拉动俄罗斯进而对中方施压。总体来看，中美关系在短期内可能很难出现进一步回暖，对债市而言或是利多变量。 ► 迎接“债牛”，适当放宽组合久期或占优 对应至短期策略上，8 月以来交易盘的行为普遍较为谨慎，4-8 日基金净买入规模虽有提升，但更偏好信用及二永等票息品种。对应至基金久期上，利率债基久期中枢普遍在 4.5-4.6 年间窄幅波动，市场风险可能不大。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 08 月 10 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 8-9 月作为下半年潜在的“债牛”时点，我们倾向于可以适当放宽对组合久期的限制。品种上，近期表现较弱的 30 年品种或具备较高的性价比。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 债市进入复苏区间 ........................................................................................................................................ 4 2. 股债并非绝对此消彼长，债市行情正在复苏 ................................................................................................... 6 3. 月初首周，理财规模回升 .............................................................................................................................. 9 3.1 周度规模：环比增 375 亿元 ........................................................................................................................ 9 3.2 理财风险：净值企稳回升，负收益率下降 ....................................................................................................10 4. 杠杆率：非银加杠杆....................................................................................................................................12 5. 中长债基久期拉伸 .......................................................................................................................................14 6. 政府债供给节奏放缓....................................................................................................................................16 7. 风险提示 ....................................................................................................................................................19 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%） ..................