百润股份(002568)悦己消费驱动威士忌放量，开元者引领国威启航

2025 年 08 月 12 日 强烈推荐（维持） 悦己消费驱动威士忌放量，开元者引领国威启航 消费品/食品饮料 目标估值：30.00 元 当前股价：24.5 元 本篇报告我们系统性研究了威士忌行业，威士忌品类在世界范围内具有生命力，风味多样与文化身份的表达是其最大特点。我们也复盘了日、韩威士忌发展历程及龙头公司、爆款产品的成长路径。展望未来，在情绪消费的催化下，中国威士忌市场有望“破圈”成长至 150 亿规模，国产威士忌品牌大有可为，百润优势明显。本文我们也剖析了小劲酒爆发的原因，消费年轻化、碎片化下，小酒是威士忌培育消费群体的重要抓手。欢迎阅读！ ❑ 威士忌：生机勃勃的全球第二大烈酒品类，风味多样与文化身份的表达。威士忌被称为“生命之水”，2024 年全球市场规模 606 亿美元，是全球第二大烈酒品类，18-24 年 CAGR=5%，近年来在消费群体扩容、饮用方式创新以及高端化推进下，在全球烈酒中的市场份额逐步提升（自 18 年 20%提升至24 年 22%）。威士忌具有风味多样与文化身份表达的特点，纵观全球市场，无论是成熟还是新兴市场，消费国本土品牌均占有一席之地。 ❑ 复盘日韩：品质追求、饮用方式（消费群体）创新、低度年轻化是威士忌发展抓手。1）日本：威士忌行业百年来历经起步、高增长、衰退和再度崛起四个阶段，至今仍具有生命力。日威凭借先前在产品主义的深耕，横扫国际大奖，供大于求推动价格持续上行，成功打造了高端、稀缺的品牌形象，“highball”的创新饮用方式，也带动威士忌年轻化。三得利在这一过程与日威产业共成长，当下市占率超 5 成，打造了从入门到收藏级的全价位产品线。2）韩国：在烧酒（销量占 98%）占绝对主导的烈酒市场中，韩国威士忌通过瞄准年轻消费群体与女性群体饮酒需求，布局低度产品实现创新，实现了快速成长，乐天 Golden Blue 上市三年销量飙升至 200 万箱，2019 年在韩国威士忌中市占率达到 29%，超过一众海外名牌。2022-2023 年，得益于疫情催化，消费场景更多从餐馆或酒吧转向家中，居家饮酒文化兴起，即饮 highball 接力行业成长。 ❑ 情绪消费有望催生 150 亿市场，国产威士忌品牌大有可为。我国威士忌市场处于快速增长阶段，2024 年出厂/零售口径 60 亿，18-24 年 CAGR =11.7%，其中进口品牌占近 7 成，苏威全价格覆盖、日威高端为主。价格带呈金字塔型，年轻化及性价比趋势下 500 元以下占比提升。消费群体呈现出小众、圈层化的特征，人群画像为 1-2 线城市 35 岁以下的高知、高收入群体。饮用场景上，独饮或 3 人以内朋友聚会，更强调追求个性自由，享受愉悦时刻。我们认为，相比其他酒类，威士忌更具备年轻化、悦己的特性，未来在消费代际转移背景下，情绪消费有望催化行业快速增长实现“破圈”。当下渗透率低，对标全球平均水平量/金额仍有 40/11 倍提升空间，预计 2030 年我国威士忌出厂规模达到 150 亿。在新国标出台背景下，国产威士忌显露头角，我们认为中国地大物博，拥有丰富的风土和文化线索，对标海外市场，国产威士忌品牌也可凭借独特的风味与文化，成为中国市场的一支重要力量。 ❑ 百润股份：国威开元者，“百利得+崃州”双品牌运作，产能、渠道、产品协同、品牌营销优势明显。百润 16 年至今威士忌业务投资近 40 亿，意图打造国产第一品牌。当下公司实现威士忌产能 3.6 万吨。桶储超过 50 万支，均为行业第一，远远领先于其他品牌。渠道上，鸡尾酒成熟网络可赋能威士忌销售，华东+华南“快消化”渠道资源的精准嫁接。产品上，消费群体重叠度高， 基础数据 总股本（百万股） 1049 已上市流通股（百万股） 723 总市值（十亿元） 25.7 流通市值（十亿元） 17.7 每股净资产（MRQ） 4.6 ROE（TTM） 15.0 资产负债率 41.2% 主要股东 刘晓东 主要股东持股比例 40.56% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1 6 35 相对表现 -4 0 11 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《百润股份（002568）—预调酒企稳，威士忌扬帆起航》2025-04-30 2、《百润股份（002568）—预调酒下滑，费用率上升》2024-10-31 3、《百润股份（002568）—Q2 预调酒同比下滑，H2 强爽基数恢复正常》2024-07-31 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn -20020406080Aug/24Dec/24Mar/25Jul/25(%)百润股份沪深300百润股份（002568.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 威士忌可作为预调酒生产原料，且后续可以推出 highball 威士忌预调酒扩张产品线。目前公司 “百利得”、“崃州”双轮驱动，分别定位入门尝鲜和高端品牌。当下消费碎片化下，小酒市场快速扩容，小劲酒爆发增长成为现象级单品，注重质价比、年轻化营销破圈以及稳健的渠道策略是成功的关键。我们认为，百利得初期发展可借鉴小劲酒经验，定价具有吸引力，打造年轻化的品牌形象来实现消费者的首次教育。展望未来，崃州竞争优势明显，有望引领行业扩容，预计 2030 年品牌市占率可达到 16%，对应 24 亿销售规模。 ❑ 盈利预测及投资建议：悦己消费驱动威士忌放量，开元者引领国威启航，重申“强烈推荐”评级。中国威士忌市场方兴未艾，悦己消费的直接受益者，未来有望实现加速增长，百润产能、渠道、产品协同、品牌营销优势明显，国威开元者引领行业扩容，预计公司 2025-2027 年归母净利润为 8.3 亿、9.9亿、11.5 亿，同比+15%、19%、17%，当下对应 2025 年 31.1X PE，给予30 元目标价，重申“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：消费者培育不及预期、海外烈酒巨头及国产品牌竞争加剧、生产品质不及预期、渠道拓展不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 3264 3048 3461 3944 4522 同比增长 25.9% -6.6% 13.6% 13.9% 14.7% 营业利润(百万元) 1025 923 1065 1271 1492 同比增长 57.4% -9.9% 15.3% 19.4% 17.4% 归母净利润(百万元) 809 719 827 985 1153 同比增长 55.3% -11.2% 15.0% 19.1% 17.1% 每股收益(元) 0.77 0.69 0.79 0.94 1.10 PE 31.8 35.8 31.1 26.1 22.3 PB 6.4 5.5 4.9 4.6 4.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 威士忌行业：世界第二大烈酒，中国市场蓬勃发展 ................