雅戈尔(600177)聚焦服装主业，转型静待花开

2025 年 08 月 11 日 强烈推荐（首次） 聚焦服装主业，转型静待花开 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：7.39 元 公司聚焦服装主业，退出地产业务，优化投资结构，转型阵痛期收入短期将有所承压，但后续随着终端消费复苏，服装主业多品牌优质赛道布局&渠道结构升级将逐渐显现成效。预计 25-27 年归母净利润为 30.10 亿元、32.11 亿元、34.57亿元，当前市值对应 2025PE11.4X、2026PE10.6X，24 年分红比例 80%+，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 由服装业务起家，从“三驾马车”回归“聚焦主业”。雅戈尔创立于 1979年，由服装业务起家，多年来主要从事服装+地产+投资三大业务。服装板块方面，公司通过自创、合作开发及收购，已形成以主品牌雅戈尔为核心的多品牌矩阵，男装衬衫、西服等品类连续 20 余年获全国综合市占率第一。地产与投资方面，公司较早布局地产业务，也是较早进入专业化金融投资领域的民营企业之一，经历地产周期后，2024 年正式退出地产业务，优化投资业务结构。2024 年公司营收 141.88 亿元，其中服装/地产业务占比 48%/53%；归母净利润 27.67 亿元，其中服装/地产/投资业务占比 16%/6%/80%。 ❑ 服装多品牌矩阵布局优质赛道，渠道结构优化升级。2024 年公司服装业务收入 57.34 亿元，归母净利润 4.31 亿元，雅戈尔主品牌收入占比 90%以上，直营占比高（直营/加盟/电商和团购渠道占比 74%/3%/23%），盈利易受经营杠杆影响。（1）品牌布局：2021 年以来相继布局时尚潮牌、高端户外、奢侈鞋履、奢侈童装优质赛道（2021 年 UNDEFEATED、HELLY HANSEN，2024年 CORTHAY、BONPOINT），子品牌快速增长，2024 年除雅戈尔品牌与HELLY HANSEN 以外的其他品牌收入+30%，25Q1 HELLY HANSEN（未并表）收入+111%。（2）渠道升级：看业态，传统商场、特许加盟网点减少，自营专卖店、购物中心、奥莱网点增加；看面积，与线下主要商业体开展总对总合作，扩面积提店效，2024 年店均面积 282 平米，同比+8%，单店平均店效 238 万元，同比 23 年-11%，较 22 年+12%；看模式，探索新型渠道模式，开设商务会馆店，提升品牌力，截至 2024 年末，商务会馆已开业 15 家，店均营业面积近 2000 平米。（3）均价提升：在强化行政商务优势的同时，加强婚庆产品设计与推广，拓展休闲品类，提升户外休闲、女装及配饰的占比，2024 年产品综合均价较 2020 年提升 24%。 ❑ 地产库存去化，投资结构优化。地产业务：公司主动收缩地产业务，减少拿地，2023 年以来无新开工项目，2024 年正式提出退出地产行业，后续将加快推进存量项目销售去化。2024 年公司地产收入 74.71 亿元，归母净利润 1.54亿元。预计 2025 年集中交付的楼盘为宁波明湖懿秋苑，截至 2024 年末预售39.16 亿元。投资业务：近年归母净利润一般维持在 15 亿-25 亿。从投资收益构成来看，以宁波银行为主的股权投资收益&以中信股份为主的分红收益占比 90%以上。公司坚持以时尚产业投资为主，其它财务性投资为辅的战略投资体系。加快退出财务性投资项目，优化投资结构。截至 2025 年 6 月 23 日，公司已出售部分中信股份、中信银行、博迁新材、上美股份等金融资产。 基础数据 总股本（百万股） 4623 已上市流通股（百万股） 4623 总市值（十亿元） 34.2 流通市值（十亿元） 34.2 每股净资产（MRQ） 9.0 ROE（TTM） 6.4 资产负债率 42.9% 主要股东 宁波雅戈尔控股有限公司 主要股东持股比例 38.09% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 1 -4 11 相对表现 -1 -9 -12 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 唐圣炀 S1090523120001 tangshengyang@cmschina.com.cn -20-10010203040Aug/24Dec/24Mar/25Jul/25(%)雅戈尔沪深300雅戈尔（600177.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 ❑ 盈利预测及投资建议：综合考虑服装业务 BONPOINT 品牌并表、地产业务库存加速去化、投资结构持续优化，预计公司 2025-2027 年收入规模分别为137.74 亿元、101.73 亿元、98.22 亿元，同比增速分别为-3%、-26%、-3%，归母净利润规模分别为 30.10 亿元、32.11 亿元、34.57 亿元，同比增速分别为 9%、7%、8%。当前市值对应 2025PE11.4X、2026PE10.6X，24 年分红比例 80%+，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：终端消费不及预期风险，转型拓展不及预期风险，投资风险及地产去库存不及预期的风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 13749 14188 13774 10173 9822 同比增长 -7% 3% -3% -26% -3% 营业利润(百万元) 3979 3053 3128 3706 4175 同比增长 -33% -23% 2% 18% 13% 归母净利润(百万元) 3434 2767 3010 3211 3457 同比增长 -32% -19% 9% 7% 8% 每股收益(元) 0.74 0.60 0.65 0.69 0.75 PE 9.9 12.3 11.4 10.6 9.9 PB 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 雅戈尔：时尚为主，投资为辅 ................................................................... 6 1、 由服装业务起家，从“三驾马车”回归“聚焦主业” ................................ 6 2、 股权结构较为集中，核心管理层经验丰富 ................................................... 7 3、 总体财务状况：转型阵痛期，利润率短期承压 ........................................... 8 二、 战略聚焦服装主业：多品牌矩阵布局优质赛道，渠道结构优化升级 ....... 11 1、 营收长期稳步增长，产品品类拓宽价格向上 ............................................. 11 2、 布局高端户外、高端童装等优质赛道，丰富品牌矩阵 ...................