利率专题：低利率环境下债券市场投资研究的突围之路

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率专题 证券研究报告 2025 年 08 月 14 日 作者 刘昱云 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070010 liuyuyun@tfzq.com 何楠飞 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070004 henanfei@tfzq.com 藏多 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070005 zangduo@tfzq.com 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：出口韧性怎么看？-2025全年出口增速预测》 2025-08-12 2 《固定收益：固收点评-20 年国债发行结构与交易机会》 2025-08-11 3 《固定收益：固收周度点评-增值税 调整，债券策略再思考》 2025-08-10 低利率环境下债券市场投资研究的突围之路 当前债券市场的“负债端”定价逻辑 1）利率波动与宏观经济“脱敏”的关键变量——货币流通速度。当实体经济的某些行业走强的阶段，传统行业融资需求并不一定同步抬升，因此造成利率对宏观经济的“脱敏”。利率波动对宏观基本面“脱敏”的另一种表达方式，是利率定价不再依赖“资产端”，而更多依赖“负债端”。 2）利率走势“负债端”定价的宏观观察——相对流动性。就债券市场而言，近年来供需关系发生了较大变化。随着实体部门融资需求的相对走弱，债券收益率的走势更多取决于整个金融市场用于追逐这部分债券的资金相对规模，即“相对流动性”的概念。 3）利率走势“负债端”定价的微观观察——机构配置和交易力量。无论偏宏观的流动性、总量政策因素还是偏微观的交易结构、账户特性、激励机制、风险管控因素，最终都是通过机构成交作用于债券收益率。 低利率环境的债券投资解决方案——主动交易增厚收益 1）交易不是零和游戏，而是用流动性置换收益的过程：对于机构投资者，在静态收益率持续下行的过程中，主动通过交易提升收益是大多数发达市场的一贯做法。从央行的角度，更好的流动性会带来更精准的定价。央行推出的直接买卖国债、取消质押券冻结等，都指向进一步提升市场流动性。 2）交易的两种策略：趋势策略与相对价值策略。趋势交易胜率的关键是对该标的定价因素的精确判断。因需要随着时间线向未来延伸，本质上是预判的概率兑现。对于一系列相关性较强的资产而言，趋势可能类似，因此标的选择更多依赖对“共同点”的把握。相对价值的重点是找到两者定价因素不同的部分，并予以精准把握。这就大大降低了模型的复杂性和分析难度。该类策略是对“不同点”的把握。 3）两种交易策略逻辑在配置型机构中的作用：对于择时而言，本质上是判断收益率演绎的趋势，研判的周期更长，对应交易频率更低。对于择券而言，本质上是判断不同标的相对价值水平。置换仓位的频度不会过高，因此需要判断在某一段时间内不同券的相对价值高低。 债券投资研究新框架——基于低利率环境的金字塔定价体系 1）金字塔定价体系的三重结构：流动性、机构行为和相对价值：底层是“流动性”体系。当前债券主要由负债端进行定价，最值得关注的问题是，资金从什么地方流向什么地方；中层是“机构行为”体系。近年来，债券市场参与机构的行为越来越受到市场关注，根本原因在于 2015-2016 年前后公募基金净值型产品大量发行，非法人投资者数量快速增加。上层是“相对价值”体系。就框架本身而言，该体系的呈现方式是一个相对静态的方式，展示了各个不同品种、期限的利差相对位置。 2）构建相对价值交易策略的决策因子树。利用“金字塔”框架，针对某一个相对价值交易策略，根据该策略所涉及标的，选取适当的流动性、机构行为、相对价值因子，构建一个独立的“决策因子树”。通过对因子树上的每一个因子进行分析，并针对不同因子赋予不同的权重，最终得到对策略胜率和赔率的判断。 我们理解的新时期固定收益卖方研究理念 随着利率的不断降低，息差收窄的趋势决定了债券投资交易策略更多采取灵活调整持仓以获取流动性溢价的策略。固定收益卖方研究更多需要提供的信息则是自下而上的市场特征 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 当前债券市场的“负债端”定价逻辑 ............................................................................................ 3 1.1. 利率波动与宏观经济“脱敏”的关键变量——货币流通速度 ..................................... 3 1.2. 利率走势“负债端”定价的宏观观察——相对流动性................................................... 4 1.3. 利率走势“负债端”定价的微观观察——机构配置和交易力量................................. 5 2. 低利率环境的债券投资解决方案——主动交易增厚收益......................................................... 6 2.1. 交易不是零和游戏，而是用流动性置换收益的过程 ....................................................... 6 2.2. 交易的两种策略：趋势策略与相对价值策略 .................................................................... 6 2.3. 两种交易策略逻辑在配置型机构中的作用......................................................................... 7 3. 债券投资研究新框架——基于低利率环境的金字塔定价体系 ................................................ 7 3.1. 金字塔定价体系的三重结构：流动性、机构行为和相对价值 ..................................... 7 3.2. 构建相对价值交易策略的决策因子树................................................................................ 12 4. 我们理解的新时期固定收益卖方研究理念.................................................................................. 13 5. 风险提示 .................................................................................................