轻工制造行业：烟草公司发展新型烟草的必要性与估值分析

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 轻工制造 [Table_Date] 发布时间：2025-08-13 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 4% 10% 37% 相对收益 1% 4% 12% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 157 总市值（亿） 10233 流通市值（亿） 市盈率（倍） 46.91 市净率（倍） 1.83 成分股总营收（亿） 6063 成分股总净利润（亿） 208 成分股资产负债率（%） 49.01 [Table_Report] 相关报告 《思摩尔国际（06969）：雾化业务基本面改善，HNB 如日初升》 --20250428 《布鲁可（00325）：业绩高速增长，IP 多元化与海外拓展可期》 --20250430 《布鲁可（0325.HK）：奔向拼搭角色类玩具盲盒的星辰大海》 --20250217 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 研究助理：周建伟 执业证书编号：S0550123070024 15850602323 zhoujw3@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 烟草公司发展新型烟草的必要性与估值分析 报告摘要： [Table_Summary] 在传统卷烟消费量下滑的背景下，政府通过提高烟草税率保障税收，而烟草公司需要新型烟草产品来实现自身发展。（1）无论是吸烟率的自然下降或是政府加税的影响，香烟的销售量都面临趋势性的下降，烟草公司难以短期大幅提升出厂价，收入承压迫使烟草公司不得不开拓新的烟草产品。（2）行业中的其他公司都开始布局时，如果自身落后，则有可能在消费者进行品种切换的时候丢失掉原先的市场份额。（3）新的烟草消费形式有可能使得年轻人吸烟率得到提升，这对于烟草公司的利好是长期的。（4）事实上新型烟草产品已开始挽救行业与烟草公司报表中的烟草销量数据。 新型烟草产品当前享有足够的税率优惠，规模效应显现后盈利能力将强于传统烟草。新型烟草产品 HNB 和口含尼古丁袋终端零售价格接近主流香烟价格，但显著的税收优惠将使得烟草公司单位销量的收入更高。从营业收入与缴纳的烟草相关税来看，2018-2024 年菲莫国际收入增长28%，但烟草相关税额几乎持平；英美烟草收入增长 6%，烟草相关税额下降了 12%。新型烟草体量增长、规模效应显现后，盈利能力将强于传统香烟。 2024 年以来烟草公司开启新一轮上涨行情：（1）2009-2017 年上涨主要来自香烟利润增长和大举回购带来的估值水平的提升，虽然烟草行业整体面临传统香烟销量下降的困境，但是通过产品结构升级、逐步的提价，虽然销量仍有压力，但烟草公司普遍顶住了业绩下滑的压力，利润总体实现稳步增长。随着金融危机后的估值修复，烟草公司经历了估值的持续上行，从 10 倍提升至 20-25 倍的区间。（2）2024 年以来主要是新型烟草兼具成长性与一定确定性带来的估值提升，新型烟草经历了早期的发展，已经获得了广泛的市场认可，菲莫国际估值从 15 倍提升至近 25倍，带动其他烟草公司估值上行，新型烟草从销量和利润等方面给烟草行业带来增长希望。 当前市场给予新型烟草业务的 PE 约为 45 倍。根据对烟草公司的估值复盘，对于新型烟草布局较慢且传统烟草业务成长性偏弱的公司，2019 年后普遍的动态 PE 为 10 倍左右，以菲莫国际为估值锚，当前新型烟草业务 PE 水平约为 45 倍，进一步可测算出英美烟草的合理 PE 约为 15 倍。菲莫国际新型烟草营收占整个烟草业务的近 40%，HNB 全球市占率最高且销量稳健增长，口含烟 ZYN 展现高成长性，因此确定性最强；英美烟草电子烟业务有望迎来监管政策与执法力度强化下的向上拐点，新品Glo Hilo 预期帮助扭转 HNB 业务下滑局面，口含烟 Velo 同样增长强劲，因此同样值得重点关注。 风险提示：监管和税收政策风险，烟草需求持续下降，行业竞争加剧 -10%0%10%20%30%40%50%2024/8 2024/11 2025/22025/5轻工制造沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 [Table_PageTop] 轻工制造/行业深度 目 录 1. 为什么烟草公司都在积极拥抱新型烟草产品？ .............................................. 4 1.1. 传统香烟的消费量下降趋势明显，新型烟草产品有效承接 ............................................... 4 1.1.1. 从各个市场烟草消费量的角度来看 ............................................................................................................ 4 1.1.2. 从各大烟草公司报表数据出发 ................................................................................................................... 11 1.2. 新型烟草产品的盈利能力未来或将强于传统卷烟 ............................................................. 15 1.2.1. 新型烟草零售价接近香烟，税收优惠使得烟草公司收入增厚 .............................................................. 15 1.2.2. 从烟草公司报表销售均价和利润率出发 .................................................................................................. 16 2. 烟草公司股价与估值水平复盘 ........................................................................ 18 2.1. 2024 年以来烟草公司开启新一轮上涨行情 ........................................................................ 18 2.2. 烟草公司股价与估值分析 ..........................................................................