2020利率策略：弱化的周期，纠结的利率

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 12 月 31 日 固定收益专题 弱化的周期，纠结的利率——2020 利率策略 经济基本面：经济可能趋稳，但周期弱化 外需方面，中性假设下，2020 年上半年全球贸易难言乐观，外需难以成为带动中国经济改善的动力。 国内经济方面，发展质量重于增速。中央经济工作会议将新发展理念放在六项重点工作第一位，特别强调推动高质量发展。站在中期视角，高质量发展模式对应着地产和基建主导的传统周期弱化，对债市是利多而非利空。 稳可能是 2020 年国内宏观经济的主基调，但周期弱化。部分经济指标如基建投资、名义 GDP 增速、PPI 可能逐渐趋稳。但关键在于趋稳之后，这些宏观经济指标是否出现趋势性反弹。一个可供参考的指标是 2019 年的M1 同比增速，该指标在 2019 年 1 月触底之后出现小幅反弹，但全年增速多维持在 2-4%区间，并未出现以往宽信用周期中的大幅反弹。类似地，2020 年大部分宏观经济指标可能也是以稳为主，呈现出周期弱化的特征。 债市：看好一、三季度，利率下行过程可能仍纠结 2020 年初的流动性加码宽松，可能带来长端利率再度下行。核心因素是货币政策的量价齐宽。货币政策加码宽松的时间窗口，可能在 2020 年 1-2 月。届时央行有可能在数量和价格上都有所动作，将使得市场的宽松预期进一步升温。 腾挪可能造就经济趋稳同时“前高后低”，打破反弹预期，带来长端利率下行。在稳杠杆的约束之下，经济总量的增长存在边界，腾挪带来的结果可能是 2020 年整体经济仍会呈前高后低走势，专项债基建小幅好转的同时，总需求未必出现明显反弹。进入三季度，前高后低可能打破经济反弹预期，将带来风险偏好下降，长债利率继续下行。 需要警惕的不确定性：全球贸易和资管新规过渡期到期 全球贸易是否趋势回暖值得关注，关键取决于后续贸易谈判的进展和执行情况。如协议顺利推进，企业预期改善可能带动投资，启动新一轮贸易周期，可能带动全球经济边际好转。 资管新规、理财监管规则过渡期是否延长，主要影响存续的老产品。如过渡期严格执行，债市届时可能面临一定程度的抛售压力。不过在稳字当头的要求下，预计影响可控。 风险提示：全球经济出现超预期变化，国内政策出现超预期变化。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 肖金川 执业证书编号：S0680518090002 邮箱：xiaojinchuan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：边际放松迎转机，精细择券博收益——地产债 2020 年度策略》2019-12-28 2、《固定收益定期：信用负面跟踪 20191227》2019-12-28 3、《固定收益定期：信用负面跟踪 20191226》2019-12-26 4、《固定收益定期：信用负面跟踪 20191225》2019-12-25 5、《固定收益点评：【附名单】城投整合，母子平台利差值得挖掘》2019-12-25 2019 年 12 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2020 年利率债可能迎来两波行情：看好一、三季度 .................................................................................................. 4 2020 年一季度：年初货币可能加码宽松，流动性充裕带动长端利率下行 ............................................................. 4 2020 年二季度：通胀可能反复，叠加经济阶段性脉冲，警惕利率上行 ................................................................ 5 2020 年三季度：腾挪可能造就经济趋稳的同时，再现“前高后低”，反弹预期打破带来长端利率再次下行 ............... 5 全球贸易：外需难成中国经济改善主要动力，关键还看国内 ...................................................................................... 8 贸易和 PMI 的“矛盾”：全球贸易周期仍处底部 ................................................................................................... 8 中性假设下，2020 年上半年全球贸易可能还在“磨底阶段” ................................................................................. 10 全球贸易对国内债市的影响渠道：关注不确定性 ............................................................................................... 11 国内经济：发展质量重于增速，基本面可能并非债牛制约因素 ................................................................................. 12 基建：专项债可能提升基建投资同比增速约 3% ............................................................................................... 12 地产：“消失的周期”能否延续取决于两大关键因素 ............................................................................................ 13 制造业投资：孕育新动能，但其并非终端需求 .................................................................................................. 16 2020 年国内经济基本面可能并非长端利率的关键制约因素 ................................................................................ 17 国内通胀：CPI 中枢较高，但无碍货币宽松 ............................................................................................................. 18 2020 上半年 CPI 同比中枢可能接近 2019 年 11-