绿城服务(2869.HK)提质增效驱动下的物管α标的

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 绿城服务 (2869 HK) 提质增效驱动下的物管α标的 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.56 林正衡 研究员 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2065 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 6.56 收盘价 (港币 截至 8 月 13 日) 4.91 市值 (港币百万) 15,466 6 个月平均日成交额 (港币百万) 22.96 52 周价格范围 (港币) 3.04-5.63 BVPS (人民币) 2.46 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 17,893 19,637 21,359 23,139 +/-% 6.43 9.74 8.77 8.33 归属母公司净利润 (百万) 785.08 931.71 1,122 1,348 +/-% 29.69 18.68 20.37 20.18 EPS (最新摊薄) 0.25 0.30 0.36 0.43 ROE (%) 10.33 11.70 13.44 15.30 PE (倍) 17.98 15.09 12.53 10.43 PB (倍) 1.81 1.73 1.64 1.55 EV EBITDA (倍) 8.76 8.97 7.45 6.31 股息率 (%) 4.15 4.97 5.98 7.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 8 月 14 日│中国香港 物业管理 公司通过五大综合手段提质增效，2023 下半年起逐步兑现成效，2025-2027年或仍有进一步提升的空间，有望推动核心经营利润/归母净利润 CAGR 达到 15%/20%。2023 年以来收缴率和现金流表现具备韧性，支撑股东回报提升，2025E 股息率或达到 5.0%。公司在中高端住宅市拓方面具备口碑和品牌溢价的差异化竞争优势，园区服务体系全面，若经济和消费环境逐步复苏，或将展现更大弹性。短期股价催化剂包括业绩期财报验证、高股息逻辑强化、房地产政策预期改善等。维持“买入”评级。 多措并举提升盈利能力，未来仍有改善空间 2022 年以来，公司新一届管理层将提质增效置于战略核心，通过组织架构精简、精益运营提效、收缩非核心业务、聚焦重点城市优质项目、股权激励绑定业绩等综合手段，推动盈利能力自 2023 下半年以来逐步修复。将 2024年数据与优秀同行进行对标，公司销售管理费用率仍有 2.4pct 改善空间、归母净利率仍有 4.6-5.9pct 提升空间；整体毛利率由于结构性因素影响并不低，但基础物管/园区服务毛利率仍有 1.2/7.7pct 提升空间。我们认为公司进一步提升盈利能力的路径在于：1、继续收缩非核心业务；2、持续推动组织变革和管理提效；3、进一步发挥生活服务布局优势。 现金流逆势凸显韧性，股东回报具有吸引力 2023 年以来，公司通过强化应收账款精细化管控、提升服务品质、鼓励物业费预缴、退出低质量项目等综合手段，推动收缴率逆势企稳；叠加供应商账期管控，共同推动经营性现金流量净额创出历史新高，完全覆盖归母净利润（2024 年为 188%）。稳健现金流支撑股东回报，2023-2024 年派息率逐步回升至 75%，2022 年以来通过回购维护股价。我们预计公司 2025E 股息率有望达到 5.0%，回购还将提供额外增厚。 住宅市拓优势显著，园区服务体系全面 公司是行业内较早开启第三方市拓的企业，积累了丰富的市场化经验。公司竞争优势在于中高端住宅，除了由于优质服务形成的口碑以外，还得益于绿城品牌的溢价；同时，非住宅竞争能力也在持续补强。我们预计 2025-2027年公司基础物管营收 CAGR 有望达到 10%，主要来自市拓和绿城中国交付推动的在管面积稳健扩张。公司园区服务业务布局全面，契合政策鼓励方向，2021 年以来增长具备韧性，我们预计 2025-2027 年园区服务营收 CAGR 为8%，未来弹性一定程度上取决于经济和消费环境。 我们与市场观点不同之处 市场对于公司提质增效的具体手段认知并不清晰，甚至简单将其理解为“裁员减配”，对于未来改善空间也未有清晰认知。我们详细梳理了公司提质增效的来源和空间，给予了高出市场预期（尤其 26/27 年）的归母净利润预测。 盈利预测与估值 我们上调公司 2025-2027 年归母净利润 2%/4%/7%至 9.32/11.22/13.48 亿元（前值 9.11/10.76/12.58 亿元），高于 Wind 一致预期 1%/5%/12%，以反映提质增效的影响，对应 EPS为 0.30/0.36/0.43元。可比公司平均 2025PE为 14 倍，综合考虑公司未来三年核心经营利润增速和股息率情况，以及在口碑、品牌和生活服务布局方面的优势，我们认为公司合理 2025PE 为 20倍，上调目标价至 6.56 港币（前值 5.91 港币，基于 19 倍 2025PE）。 风险提示：贸易应收账款减值风险，股权投资导致利润波动的风险，盈利能力改善不及预期，园区服务不及预期，关联房企支持减弱的风险。 (4)16355574Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)绿城服务恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 绿城服务 (2869 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 16,812 17,893 19,637 21,359 23,139 EBITDA 1,393 1,553 1,493 1,767 2,095 销售成本 (14,053) (14,882) (16,279) (17,672) (19,103) 融资成本 (46.10) (56.35) (80.22) (92.83) (103.06) 毛利润 2,759 3,011 3,357 3,687 4,036 营运资本变动 (140.37) (510.42) 76.28 (134.34) (382.94) 销售及分销成本 (336.94) (346.81) (380.60) (413.97) (448.47) 税费 (252.60) (318.92) (363.73) (426.54) (499.21) 管理费用 (1,193) (1,158) (1,212) (1,254) (1,289) 其他 482.42 807.84 297