万国黄金集团(03939.HK)坐拥世界级金矿，紫金赋能开启成长新征程

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 你 万国黄金集团（03939.HK） 坐拥世界级金矿，紫金赋能开启成长新征程 公司是进击的黄金矿业黑马。公司起步于江西，2006 年宜丰矿投产，目前已成为公司的现金奶牛。2014、2018 年，公司在矿业周期低点逆周期收购西藏昌都哇了格矿（（银矿矿）矿矿、、罗门金金金金矿（黄金矿）矿矿、。目前哇了格矿正推进“矿转矿”手续办理。金金金矿自收购以来公司加速推进投产，自 2022 年底投产以来恰逢黄金行情启动，收入与利润实现快速增长。2024 年公司自产矿实现营收 18.3 亿元，其中金精矿、金锭占比达到 65%，未来随着二期产能投放，业绩“含金量”有望进一步提升。 手握三座矿山，逆周期扩张迎来收获期。 金金金矿：南太平洋熠熠生辉的明珠金矿，紫金赋能发展提速。 资源量：2024 年公司完成矿山资源储量更新报告，黄金资源量增幅达121%，截至 2024 年底，矿山拥有黄金资源量 224 吨，平均品位 1.17 克/吨，拥有黄金储量 37.2 吨，平均品位 1.29 克/吨，储量基于 1750 美元/盎司金价划定，已远落后于当前金价，实际资源储量仍有较大提升空间。 运营情况：目前金金金矿已建成 300 万吨矿选产能，2024 年完成选矿量228 万吨，同比+97%；实现黄金产量 2.06 吨，同比+27%；实现营收 11.9亿元，同比+80%；实现毛利 6.6 亿元，同比+98%。按照金锭与金精矿含金销量口径，2024 年单位完全成本和营业成本分别为 292、222 元/克。 远期规划：2024 年 9 月，紫金矿业认购万国黄金新股实现了 17.6%的持股比例，目前已成为公司第二大股东，公司于 2025 年 5 月与紫金工程订立金金矿新建 1000 万吨/年的扩建可行性研究合同，未来产能将扩至 1300万吨/年，按照 2024 年矿山储量平均品位 1.29 克/吨，85%回收率估算，待扩建完成后，公司黄金年产量有望达到 14 吨。 新庄矿：运营稳定的铜锌多金属矿。新庄矿铜、铁、锌资源丰富，地下深部矿体仍有找矿潜力。截至 2024 年底，新庄矿拥有金属量对应铜 12.2 万吨（0.56%）、银 3.9 万吨（0.18%）、锌 12.3 万吨（0.57%）；未来公司将进一步勘矿开发深部厚大矿体，为远期增产与资源接续夯实基础。目前年选矿规模已稳定在 100 万吨以上，年产金属当量稳定在 1 万吨以上，2024 年自产矿实现营业收入 6.4 亿元，毛利 3.37 亿元，毛利率达 53%。 昌都哇了格矿：西藏待开发大型矿银多金属矿。目前哇了格银矿矿矿矿工作已经结束，被列入西藏自治区“十四五”规划中重点开发项目，现已矿明银金属量 159 万吨（@3.71%），矿金属量 1937 吨（@45 克/吨），规划建设矿选规模 120 万吨/年。目前，该矿已经具备了办理“矿转矿”工作的罗有先决条件，正等待自治区自然资源厅的批复。 投资建议：公司手握三座矿山，金金金矿为世界级的黄金矿山，未来二期投产后有望贡献丰厚的业绩增量，我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 34.9/47.7/53.6 亿元，归母净利润分别为 14.1/18.7/21.8 亿元，对应 PE 分别为 24.4/ 18.3/15.7。考虑公司是具备高成长性的多金属矿企，未来业绩含金量将进一步提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：投产不及预期，金属价格波动，测算误差，成本控制风险等。 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 08 月 12 日收盘价（港元） 34.34 总市值（百万港元） 37,218.63 总股本（百万股） 1,083.83 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 3.44 股价走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师 王瀚晨 执业证书编号：S0680525070012 邮箱：wanghanchen@gszq.com 相关研究 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万人民币) 1,315 1,876 3,488 4,766 5,364 增长率 yoy（%） 93.0 42.6 86.0 36.6 12.6 归母净利润(百万人民币) 335 575 1,405 1,867 2,180 增长率 yoy（%） 85.8 71.6 144.2 32.9 16.8 EPS 最新摊薄（元/股） 0.31 0.53 1.30 1.72 2.01 净资产收益率（%） 23.9 18.4 32.6 30.2 26.1 P/E（倍） 102.1 59.5 24.4 18.3 15.7 P/B（倍） 24.4 10.9 8.0 5.5 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究罗 注：股价为 2025 年 08 月 12 日收盘价 -10%70%150%230%310%390%2024-082024-122025-042025-08万国黄金集团2025 08 13年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 684 2358 4260 6491 9114 营业收入 1315 1876 3488 4766 5364 现金 172 514 1247 2626 4340 营业成本 696 879 1354 1736 1884 应收票据及应收账款 69 165 186 308 368 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 242 166 630 720 752 营业费用 78 55 105 189 177 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 103 134 209 333 360 存货 200 175 414 458 483 研发费用 24 25 45 71 74 其他流动资产 0 1338 1783 2378 3171 财务费用 9 12 0 0 0 非流动资产 1678 1777 1777 1777 1777 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 -7 9 -6 -5 4 固定资产 811 919 919 919 919 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 795 769 769 769 769 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 73 90 90 90 90 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2362 4135 6037 8268 10891 营业利润 438 809 1775