煤炭行业2025年中期策略：反转，不是反弹

证券研究报告 | 行业策略 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 煤炭开采 反转，不是反弹——煤炭行业 2025 年中期策略 市场表现：板块垫底，跌幅靠后多以焦煤企业为主。2025 年初至 6 月 30日，沪深 300 指数上涨 0.03%，中信煤炭指数下跌 10.77%，跑输沪深 300指数 10.80 个百分点，位居 30 个行业涨跌幅榜第 30 位。究其原因，或主因年初至今受火电需求疲软影响，煤价持续下行，进而导致煤企利润出现明显下降，影响市场对煤炭行业高股息持续性的担忧。 筹码持续出清，主动持仓比例回落至 21 年起涨前。2025 年 Q2 末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对煤炭板块持仓占比为 0.36%，较 2025 年 Q1 减少 0.08pct；指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对煤炭板块持仓占比为 0.71%，较 2025 年 Q1 减少0.12pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为 0.52%，较 25Q1下滑 0.09pct。 维度一：成本视角下衡量煤价的估值水平。理论上来说，宽松的供需格局会导致商品价格走出弱势表现，而一旦商品价格跌到成本线附近，甚至是跌破了成本线，那么生产企业便会因无利可图而倾向于减少产量，同时，中下游或许也会在减产与低价的共同刺激下而开始采购囤货，如此一来，商品价格便会受到支撑、提振。但在实际运行过程中，并非都如上述一般如意，部分行业或因种种原因，即使在价格跌破成本后，依然未见明显减产行为。因此，我们更倾向认为详细梳理、分析煤企/煤矿的吨煤成本，更多是帮助市场理解当前煤价估值水平是高是低。以我们统计的 16 家动力煤上市公司作为样本，其完全成本曲线右侧 20%分位对应吨煤完全成本约在 390 元/吨，推算对应港口含税价格 640 元/吨。6 月初，港口煤价一度跌至 618 元/吨，理论上意味着今年煤价最低点时，对应约超 20%的煤炭产能面临亏损，618 元/吨的煤价就估值而言，处于偏低水平。 维度二：以史为鉴——政策干预是煤价反转的必要条件。复盘 2008 年（底部 500 元/吨左右）、2015 年（底部 350 元/吨左右）、2020 年（底部 470元/吨左右）三轮价格探底过程，发现其有着颇多共同之处：1）每轮煤价下行过程中，并未出现煤企主动大规模减产行为，尽管其背后原因各有不同；2）完全靠市场自发力量（即煤价下行→跌破成本→煤企减产）致产能出清，扭转供需过剩局面，促使价格止跌难度较大。每轮煤价止跌的背后，均有政策的调控、干预，例如 2008 年的“四万亿”托底需求；2015 年的供给侧改革&棚改；2020 年的特殊宏观事件后“放水”&内蒙倒查&超产入刑等。 动力煤：价格具备反转条件，现货/长协倒挂望捋顺。本轮动力煤价格下跌时间已持续近 4 年，我们认为前期价格底部（618 元/吨）就估值水平而言，已处于低位或底部区域。依据历史经验，我们一直强调“煤价见底的必要条件之一——政策干预（需求 OR 供给）”，此前我们预期煤价见底或存在两种路径： ➢ 路径/情景（乐观）：在国内财政政策、货币政策、产业政策、扩大内需政策协同发力背景下，下半年动力煤需求明显改善，前期 618 元/吨或就是本轮调整的绝对底部，后续迎峰度夏及冬季备货阶段将带动煤价上行； ➢ 2）路径/情景（悲观）：下半年动力煤整体需求依旧疲软，煤价在迎峰度夏后重回跌势，随着煤价越临近合理区间“570~770 元/吨”的下限（570 元/吨），政策干预概率或逐步加大，助力煤价见底； 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012 邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师 高紫明 执业证书编号：S0680524100001 邮箱：gaoziming@gszq.com 相关研究 1、《煤炭开采：“276”的由来——核查超产打开想象空间》 2025-08-10 2、《煤炭开采：2025 年上半年全球动力煤出口下降5%》 2025-08-10 3、《煤炭开采：神华启动大规模资产收购，行业开启外延并购新篇章》 2025-08-03 -20%-10%0%10%20%30%2024-082024-122025-042025-08煤炭开采沪深3002025 08 12年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 ➢ 3）路径/情景（中性）：在“反内卷”大背景下，约束煤炭行业供给的政策有望随时出台，何时见政策，煤价则何时具备见底条件。 7 月 22 日，据新疆煤炭交易中心报道，国家能源局综合司已印发关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知，此举符合“中性”情景假设，即意味着煤价具备见底条件。我们认为下半年随着需求逐步改善，动力煤现货价格有望回升至长协基准价之上，若未来超产查处事件能严格执行，煤价将具备极强的上行动力。 炼焦煤：关注库存重构&超产查处带来的价格弹性。上半年焦煤价格在供需矛盾加剧、资金因素共同作用下快速下挫，产地低硫主焦一度跌至 1100元/吨附近。我们认为供需矛盾已在价格上得到较大程度体现，即如此大的跌幅已提前反映了基本面偏差预期；因市场的一致悲观预期，导致下游终端用户持续主动去库，终端环节和贸易商库存均处于低位；此外，在如此低价背景下，已挤出部分高成本国内供应和性价比偏低的进口煤。 综上，我们认为在政策查处超产背景下，焦煤底部大概率得以确认，短期反弹高度取决于库存重构的持续性，长期而言取决于终端需求及超产查处力度，未来产地低硫主焦价格有望回升至 1500~2000 元/吨水平，后续重点关注：国内煤矿是否因为超产核查导致产量下滑；焦煤进口（尤其蒙煤进口）是否发生较大扰动；国内是否有强刺激政策落地。 投资建议。7 月 22 日，据新疆煤炭交易中心报道，国家能源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知，通知要求煤矿应当按照均衡生产原则，科学安排年度、季度、月度生产计划，合理组织生产。年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公告产能的 10%。我们此前亦提及“深陷价格下行泥潭已久，市场持续探底无果，情绪亦降至底部，黎明前的黑暗尤为煎熬。但转折的契机正在裂缝中透出微光，部分产能已陷入亏损，成本支撑逐步显现，只待政策甘霖便可破土重生”。本次查处超产便是这政策甘霖，是煤价自 21 年~22 年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，使得煤价具备了见底反转的必要条件。 重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；业绩弹性较大的：潞安环能、晋控煤业、兖矿能源、平煤股份；前期完成控股权变更，目前正在办理资产置换的安源煤业值得重点关注；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。 风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游