房地产行业开工专题报告：底部特征已显，周期拐点可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 行业专题研究行业专题研究|房地产房地产 2025 年 8 月 10 日 证券研究报告 [Table_Title] 房地产行业开工专题报告 底部特征已显，周期拐点可期 [Table_Author] 分析师： 郭镇 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003639 021-38003638 guoz@gf.com.cn xingshen@gf.com.cn 请注意，邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 当前开工处于底部，统计局 6 月数据超预期。新开工从 2019 年的 22.7 亿平下降至 7.4 亿平，累计下降 67%，是主要地产指标中相对历史峰值降幅最大的指标。与海外对比，美国 1960-2024 年人均开工面积平均为 0.91 平/人，日本 1968-1997 年（GDP 同比增长）平均为 1.02 平/人，我国 24 年人均开工降至 0.57 平/人，处于低位。根据统计局数据，25 年 6 月全国新开工面积单月同比-9.4%，降幅较 5 月收窄 10pct，表现超预期。 ⚫ 拿地决定开工，6-7 月非城投拿地面积同比转正。由于城投拿地占比提升、城投开工率低等问题，行业拿地与开工规模不匹配，剔除城投拿地，根据中指院，25 年 6 月非城投拿地面积同比+17%，25 年 7 月同比+5%，6-7月合计同比+11%，这是在 24 年 3 月以来首次同比转正。从季度趋势来看，23Q2 之前，新开工同比滞后非城投拿地约 1 个季度，此后基本同步，主要因为开发周期的缩短，企业平均拿地-上市时间，从 16-18 年的 16.9个月，19-21 年降至 10.0 个月，22-24 降至 6.2 个月，后续开工表现需持续关注拿地端的变化。 ⚫ 头部房企 1-7 月拿地面积增长 50%，核心城市市占率提升。根据公司经营公告及中指院，14 家头部房企 25 年1-7 月拿地金额 4118 亿元，同比+79%，拿地面积 1798 万方，同比+50%，金额口径的拿地力度 37%，同比上升 19pct，24 年“924”新政后，企业拿地意愿明显增强，14 家房企在核心 5 城（北上深杭成）的拿地市占率从24 年的 45%上升至 25H1 的 57%，24 城整体市占率从 24 年的 29%上升至 25H1 的 45%。 ⚫ 企业加大拿地力度的原因。第一，新房价格趋稳，根据统计局 70 大中城市房价环比，24M1-10 月平均环比为-0.6%，24M11-25M6 平均月环比为-0.2%，降幅明显收窄，项目销售价格兑现度增强，盈利能力改善。第二，开盘去化率回升，新项目流速更快。根据中指院，25 年 1-7 月，11 城纯新盘去化率 65%，较 24 年提升 13pct，基本回到 20-21 年水平，老盘去化率 48%，较 24 年提升 3pct，新盘老盘去化率剪刀差扩大至 17pct。第三，“好产品”有利于去化，也对老项目形成挤压，为了应对这一趋势，企业需要持续不断“换仓”。第四，企业在手资源下降，24 年主流房企货值覆盖倍数平均为 2.4 年，部分企业为了维持规模或排名，存在补库诉求。 ⚫ 非城投拿地转正，上调全年开工预测。假设 25H2 新开工同比降幅，从 25H1 的-20%收窄至-5%，25 年新开工面积为 6.4 亿平米，同比-12.8%。新开工对于市场景气度的变化较为敏感，后续走势仍有不确定性，目前来看，26 年新开工有概率同比正增长，具体幅度取决于销售的表现（企业以销定投）。 ⚫ 风险提示。市场景气度若进一步下行，将影响企业拿地开工意愿；中长期开工存在修复空间，修复节奏和进展存在不确定性；报告中数据存在样本偏差。 [Table_Report] 相关研究： 房地产行业：25 年 7 月 REITs 月报:数据中心项目即将上市，7 月行情震荡 2025-08-08 房地产及物管行业 25 年第 31 周周报:本周无重大政策表态，成交低位运行 2025-08-03 房地产行业：25 年 6 月 REITs 月报:涨势放缓，避险资金及经营变化影响行情 2025-08-01 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 行业专题研究|房地产 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 万科 A 000002.SZ 人民币 6.45 2025/4/8 买入 7.64 -0.69 0.05 - 120.0 13.6 10.1 -4.1% 0.3% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 8.87 2025/5/6 买入 12.00 0.49 0.53 18.2 16.8 12.6 10.7 3.8% 4.0% 保利发展 600048.SH 人民币 8.01 2025/5/7 买入 11.37 0.42 0.50 19.2 15.9 15.4 13.8 2.5% 2.9% 新城控股 601155.SH 人民币 16.00 2025/4/8 买入 16.19 0.36 0.49 44.3 32.7 8.0 7.4 1.3% 1.8% 金地集团 600383.SH 人民币 3.85 2023/9/21 买入 11.56 -0.37 -0.11 - - 49.7 30.0 -2.9% -0.9% 建发股份 600153.SH 人民币 10.22 2025/4/28 买入 12.84 1.22 1.42 8.2 7.1 6.3 6.5 4.8% 5.3% 华发股份 600325.SH 人民币 4.80 2025/3/18 买入 6.88 0.43 0.48 11.2 10.0 20.9 13.0 5.7% 5.9% 滨江集团 002244.SZ 人民币 9.73 2025/7/15 买入 12.05 0.99 1.18 9.9 8.2 2.4 0.5 10.0% 10.7% 万科企业 02202.HK 港币 5.02 2025/4/8 买入 5.96 -0.69 0.05 - 89.8 13.6 10.1 -4.1% 0.3% 中国海外发展 00688.HK 港币 13.59 2025/4/10 买入 16.55 1.62 1.74 7.6 7.1 5.7 5.2 4.4% 4.6% 中国海外宏洋集团 00081.HK 港币 1.99 2025/7/31 买入 2.84 0.25 0.38 7.3 4.7 4.6 3.1