汽车和汽车零部件、电力设备新能源行业：氢能与燃料电池产业前沿系列六，燃料电池汽车，集众所长，破土而出

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 29 日 汽车和汽车零部件、电力设备新能源 燃料电池汽车：集众所长，破土而出 ——氢能与燃料电池产业前沿系列六 行业深度 ◆燃料电池汽车：推广运用刚起步，具备发展潜力 燃料电池汽车的优势在于集纯电汽车、燃油汽车优点于一身：清洁环保、续驶里程远、补能速度快、舒适安静，并且氢气是一种清洁高效、来源广泛的能源。长期看，燃料电池汽车有望成为汽车市场重要的组成部分。 自 2016 年起，国内燃料电池汽车步入推广运用阶段，使用规模逐步扩大。2018 年我国燃料电池汽车销量 1527 辆，仅次于美国的 2368 辆，成为世界主要燃料电池汽车市场。 ◆上游电堆外商把控，中下游竞争格局暂未稳固 目前上游电堆市场由海外供应商为主。众多国内厂商从中游系统集成切入产业，竞争格局暂未稳固。头部系统集成商开始向上游电堆延伸布局，建立竞争壁垒。下游整车应用规模较小，利润贡献有限，技术积累为主。 ◆公交/物流货车率先落地推广，高额补贴弥补高额成本 当前受技术、成本和加氢站缺乏的约束，国内燃料电池汽车以商用车运用为切入点，形成两个应用场景：（1）城市公交作为示范运行的途径；（2）轻中型物流货车作为探索商业化运用的抓手。 现阶段燃料电池汽车成本高于纯电车型，使用成本高于燃油车。2018年国补最高 50 万元，地方补贴最高 50 万元。高额补贴可弥补部分成本。 ◆政策加码，空间充足，技术、规模驱动降本 “双积分”、“蓝天保卫战”等政策持续为新能源汽车的普及创造空间。燃料电池汽车短期或保持较高补贴金额，竞争优势凸显。2020 年累计推广规模有望接近万辆。 燃料电池汽车降本潜力大。降本途径主要有：（1）规模提升。规模化能摊销制造、模具、研发费用，是主要降本措施；（2）技术提升。通过降低铂催化剂用量、优化系统等技术手段降低成本；（3）协同降本。整车厂协同自有纯电、混动平台，共用电机电控、动力电池等零部件。 ◆投资建议： 行业景气度持续提升，我们对燃料电池汽车行业保持乐观。我们建议短期关注燃料电池系统出货量领先的供应商。长期则把握两个条主线：（1）综合掌握电堆设计制造和系统集成技术的供应商，建议关注亿华通（拟转科创板）、重塑科技（未上市）。（2）有强大主营业务支撑、能够与现有业务协同的整车/传统汽零企业，建议关注已完成上下游布局的上汽集团（中上游：捷氢科技，下游：商用车板块），客车龙头宇通客车，入股巴拉德和弗尔赛的潍柴动力，长城控股集团控股的上燃动力（未上市）。 ◆风险分析： （1）降本不及预期；（2）政府支持力度不及预期；（3）重大安全事故对产业带来负面影响；（4）其他新能源汽车技术的突破。 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452071 yinzs@ebscn.com 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-8%5%18%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19电力设备新能源沪深300 资料来源：Wind 相关研报 电堆：师夷长技，方可制夷——氢能与燃料电池产业前沿系列五 ······································ 2019-11-15 加氢站：千车易得，一”站“难寻——氢能与燃料电池产业前沿系列四 ······································ 2019-08-07 小小气瓶，大大学问——氢能与燃料电池产业前沿系列三 ····································· 2019-07-09 弃风弃光，化电为氢——氢能与燃料电池产业前沿系列二 ····································· 2019-06-06 2019-12-29 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2018 年 5 月，国务院总理李克强在日本参观考察了丰田燃料电池轿车MIRAI；2018 年 12 月，前科学技术部部长万钢在《人民日报》撰文称纯电动汽车尚不能满足量远程公交、双班出租、城市物流、长途运输等市场需求。为此，应及时把产业化重点向燃料电池汽车拓展；商用车零部件龙头潍柴动力于 2018 年 8 月入股世界燃料电池领军企业巴拉德，成为其第一大股东。高层领导的表态和行业龙头的动向引起了市场对燃料电池汽车行业的关注。 作为刚起步发展的又一新能源汽车技术路线，市场对其认知并不充分。我们从燃料电池汽车产品特性和发展现状出发，剖析产业链竞争格局，分析燃料电池汽车应用场景，探讨行业发展方向，尝试给出把握行业投资机会的关键点。 我们创新之处 1. 我们详细拆分燃料电池汽车产业链，分别对上游、中游和下游的竞争格局进行了分析，找出了上中下游企业间的配套和合作关系，进而对产业上中下游企业未来提升竞争力、建立竞争壁垒的发展趋势做了研判，认为未来产业的核心竞争力将会集中在上游电堆厂商和下游整车厂商。 2. 我们对燃料电池汽车在乘用车、公交车和物流车上的应用进行了分析，着重讨论了物流车的购车成本和使用成本。我们选取同等级别的纯电车型、柴油车型和燃料电池车型进行成本对比。推算得出：在有补贴的情况下，燃料电池车型单车利润高于柴油车型和纯电车型；受氢气价格制约，燃料电池车型使用成本暂无优势。 投资观点 当前燃料电池汽车行业刚步入产品导入期，市场规模尚小。随着政府和业界对燃料电池汽车“作为纯电动汽车的有效补充，在公交车、物流车等应用场景具备优势”的定位逐步清晰和明确，行业未来发展前景确定性加强，市场规模和空间有望提升，我们对行业保持乐观。 我们认为，当前产品技术壁垒未完全形成，竞争格局比较分散，率先抢占市场份额的企业能充分获取补贴红利，在竞争中获得先机。目前具备稳定、批量供货能力的系统供应商相对稀缺，因此短期内我们建议关注与上下游建立稳定合作关系、出货量位于头部的燃料电池系统企业。 长期则把握两个条主线：（1）综合掌握电堆设计制造和系统集成技术的供应商，建议关注亿华通（拟转科创板）、重塑科技（未上市）。（2）有强大主营业务支撑、能够与现有业务协同的整车/传统汽零企业，建议关注已完成上下游布局的上汽集团（中上游：捷氢科技，下游：商用车板块），客车龙头宇通客车，入股巴拉德和弗尔赛的潍柴动力，长城控股集团控股的上燃动力（未上市）。 2019-12-29 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明