轻工制造行业：从周期视角看造纸行业“反内卷”

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业深度研究|轻工制造 从周期视角看造纸行业“反内卷” 2025年08月08日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 21 2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。作为产能错配的行业，造纸有望受益于“反内卷”政策的推广。基于对行业周期的深度剖析和未来路径的推演，我们认为，尽管短期内行业仍将承压，但中长期的投资机遇正在孕育。在“反内卷”的大背景下，投资策略的核心或应是聚焦那些能够穿越周期、并在行业竞争中最终胜出的龙头企业。 管泉森 童苇航 SAC：S0590523100007 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 21 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 轻工制造 从周期视角看造纸行业“反内卷” 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《轻工制造：从小米新品看 AI 眼镜发展及轻工标的布局》2025.08.04 2、《轻工制造：育儿补贴方案实施，关注婴裤细分赛道》2025.08.03 扫码查看更多 ➢ 行业现状：产能过剩，价格盈利双探底 国内造纸行业当前的主要矛盾，在于供需的错配。自 2020 年以来，造纸行业进入新一轮产能扩张高峰，增速远超需求，且呈现出龙头企业跨界竞争、新产能自带成本优势的新特征，从而加剧了“内卷”烈度。供需错配导致各主要纸种价格和企业盈利能力双双跌至历史低位，行业陷入大面积亏损。企业被迫降低开工率以应对市场疲软，但产成品库存依旧高企，去库压力较大，制约了行业景气度的回升。 ➢ 以史为鉴：供给侧改革周期的四大特征 复盘 2016-2018 年供给侧改革驱动下的行业上行周期，有以下特征：1）政策驱动：2016-2018 年的行业上行周期，其外在驱动力是供给侧改革和环保限产等一系列强有力的国家政策；2）供给收缩：政策有效推动了中小落后产能的市场化出清，抑制了新增产能，从而优化了行业竞争格局；3）盈利修复：在供给收缩和需求稳健增长的共同作用下，纸价大幅上涨，并成功向上传导，带动企业盈利能力显著修复；4）自下而上：产业链内部价格传导由下游成品纸向上游原材料传递的特点。 ➢ 未来演绎：“反内卷”的发展路径推演 本轮周期面临的挑战与 2016 年相比，有三大本质不同：1）供需基本面存在差异，当前的产能过剩程度超过 2016 年，同时下游需求增速明显放缓；2）预期的提前消化与钝化，市场对于后续的“供给收缩”故事变得更加谨慎；3）终端需求疲软下产业链利润结构受损。上游原材料涨价时，下游无力承接提价，成本难以顺利传导反而加剧纸企亏损。我们认为，真正的行业拐点需要看到两大明确信号的出现：一是新国标的严格执行与实质性产能退出，二是行业龙头主动收敛新增产能规划。 ➢ 投资建议：聚焦具备核心优势的龙头企业 尽管短期内行业仍将承压，但中长期的投资机遇正在孕育。推荐拥有“林浆纸一体化”布局的企业如太阳纸业，公司通过自建林地和浆厂，能够：1）显著降低原材料成本，平抑全球浆价波动的风险；2）保障原材料供应的稳定性和质量。在行业下行期，这种成本优势体现为更强的抗亏损能力；在行业上行期，则体现为更大的盈利弹性。同时，建议关注产能优势明显，利润弹性较大的包装纸和特种纸龙头。 风险提示：政策不确定性风险，需求不及预期风险，成本大幅上涨风险，产能供给过剩风险。 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 XXXX XXXX XXXX XXXX XXXX XXXX -10%7%23%40%2024/82024/122025/42025/8轻工制造沪深3002025年08月08日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 21 行业研究|行业深度研究 正文目录 1. 行业现状：产能过剩与“内卷”加剧的困境............................. 4 1.1 供需错配：造纸产能增长远超需求 .............................. 4 1.2 市场表现：价格与利润率双双探底 .............................. 6 1.3 运营指标：开工率下滑与库存高企 .............................. 8 2. 以史为鉴：2016-2018 年供给侧改革的启示 ............................. 9 2.1 政策催化：供给侧改革与环保督查 .............................. 9 2.2 供给演变：产能出清与集中度提升 ............................. 11 2.3 市场反应：纸价高涨带动盈利修复 ............................. 13 3. 核心研判：本轮反内卷，新周期还是新故事？.......................... 15 3.1 相似之处：行业周期修复的逻辑基础 ........................... 15 3.2 不同之处：本轮行情演绎平淡的原因 ........................... 17 3.3 造纸行业“反内卷”的演绎路径推演 ........................... 18 4. 投资建议：聚焦具备核心优势的龙头企业 ............................. 19 5. 风险提示 ......................................................... 19 图表目录 图表 1： 当前造纸行业产能供过于求 ...................................... 4 图表 2： 2020 年以来双胶纸、白卡纸产能增长速度较 2014-2020 年显著加快 .... 5 图表 3： 2020-2025E 双胶纸累计新增产能情况 ............................. 6 图表 4： 主流纸种的价格普遍处于历史低位（单位：元/吨） ................. 7 图表 5： 造纸和纸制品业的利润总额降至 520 亿元 .......................... 8 图表 6： 造纸和纸制品业的亏损企业亏损总额达到 168 亿元 .................. 8 图表 7： 造纸行业开工率持续下滑 ........................................ 8 图表 8： 包装纸企业库存 ......................