非银金融行业：寿险公司的负债成本改善几何？

证券研究报告报告评级：强于大市丨维持寿险公司的负债成本改善几何？国联民生证券非银金融研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年08月08日目录第一部分第二部分第三部分第四部分当前寿险公司的负债成本如何？后续寿险公司的负债成本如何演绎？投资建议风险提示1、当前寿险公司的负债成本如何？◼对于NBV打平收益率：➢含义：使新业务价值（NBV）为0的投资收益率假设，即刚好能覆盖现有新保单成本的投资收益率。➢计算公式：投资收益率假设-50BP*基准情形下的𝑁𝐵𝑉投资收益率变化50BP情形下的𝑁𝐵𝑉变动值=投资收益率假设-50BP*100%投资收益率假设变动50𝐵𝑃情形下𝑁𝐵𝑉的变动幅度➢计算逻辑：上市保险公司会在年报中披露当年的NBV以及在不同投资收益率假设下NBV的敏感性测试结果（如投资收益率下降50BP或者下降10%情形下的NBV）。若假设投资收益率变动与NBV变动呈线性关系，可以测算出保险公司的NBV为0时对应的投资收益率水平，即NBV收益=资金成本时的临界收益率。若保险公司的实际投资收益率高于打平收益率，则代表有利差益；反之则代表面临利差损。◼对于VIF打平收益率：➢含义：使有效业务价值（VIF）为0的投资收益率假设，即刚好能覆盖现有存量保单成本的投资收益率。➢计算公式：投资收益率假设-50BP*基准情形下的𝑉𝐼𝐹投资收益率变化50BP情形下的𝑉𝐼𝐹变动值=投资收益率假设-50BP*100%投资收益率假设变动50𝐵𝑃情形下𝑉𝐼𝐹的变动幅度➢计算逻辑：上市保险公司会在年报中披露当年的VIF以及在不同投资收益率假设下VIF的敏感性测试结果（如投资收益率下降50BP或者下降10%情形下的VIF）。若假设投资收益率变动与VIF变动呈线性关系，可以测算出保险公司的VIF为0时对应的投资收益率水平，即VIF收益=资金成本时的临界收益率。若保险公司的实际投资收益率高于打平收益率，则代表有利差益；反之则代表面临利差损。4数据来源：国联民生证券研究所整理◥ 纵向来看，2024年头部寿险公司的NBV打平收益率边际下降。2018-2022年，上市保险公司的NBV打平收益率整体呈现逐步抬升趋势；2024年，上市保险公司的NBV打平收益率均边际改善。2024年寿险行业整体NBV打平收益率下降主要是得益于：1）人身险产品的预定利率多次下调使得其刚性负债成本边际下降；2）银保及经代渠道执行“报行合一”使得渠道费用率边际下降。◥ 横向来看，各寿险公司的NBV打平收益率分化较大。2018-2019年及2023-2024年，平安人寿的NBV打平收益率处于同业最低；2020-2022年，在披露敏感性测试结果的公司中，太保寿险的NBV打平收益率相对更低。各寿险公司的NBV打平收益率分化较大，主要是由于：1）渠道结构及产品结构有所差异；2）费用管控能力及政策执行力度存在差异；3）定价能力存在差异。5数据来源：各公司公告，国联民生证券研究所测算图表：2018-2024年各寿险公司的NBV打平收益率测算结果NBV打平收益率结果2018201920202021202220232024中国人寿1.68%1.94%2.04%2.34%2.88%2.96%2.43%平安人寿-0.38%0.15%2.43%2.42%太保寿险1.15%1.32%0.82%1.71%2.79%3.12%2.60%新华保险0.12%0.92%1.75%2.98%3.97%3.92%2.98%太平人寿2.40%2.78%人保寿险3.56%3.74%3.63%4.11%4.07%3.82%3.19%阳光人寿////4.02%3.71%2.91%投资收益率假设2018201920202021202220232024中国人寿5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%4.00%平安人寿5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%4.00%太保寿险5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%4.00%新华保险4.50%4.50%4.50%5.00%5.00%4.50%4.00%太平人寿4.80%4.80%4.80%4.80%4.80%4.50%4.00%人保寿险5.25%5.25%5.00%5.00%5.00%4.50%4.00%阳光人寿////5.00%4.50%4.00%只披露投资收益率和风险贴现率同时下调的影响只披露投资收益率和风险贴现率同时下调的影响◥ 纵向来看，头部寿险公司的VIF打平收益率呈现抬升趋势。2018-2022年，上市保险公司的VIF打平收益率整体呈现逐步抬升趋势；2023-2024年，由于上市保险公司调整了精算假设，数据不完全可比。整体来看，VIF打平收益率抬升主要是由于：1）行业竞争加剧使得费用率边际提高、产品利润率边际下降；2）近年来各寿险公司积极推动的传统型增额终身寿险的刚性负债成本相对更高。◥ 横向来看，各寿险公司的VIF打平收益率表现分化。2018-2019年，平安人寿的VIF打平收益率处于同业最低；2020-2024年，在披露敏感性测试结果的公司中，太保寿险的VIF打平收益率相对更低；人保寿险的VIF打平收益率整体处于同业最高水平。各寿险公司的VIF打平收益率差异较大，主要是由于：1）产品结构有所差异；2）开业时间不同导致固定费用的摊薄效果不同；3）产品精算定价不同，头部公司的定价相对更加保守。6数据来源：各公司公告，国联民生证券研究所测算VIF打平收益率结果2018201920202021202220232024中国人寿2.15%2.20%2.33%2.40%2.53%2.45%2.44%平安人寿0.64%0.73%2.39%2.50%太保寿险1.78%1.86%1.88%1.98%2.10%2.12%2.21%新华保险1.75%1.87%2.02%2.69%2.98%3.02%3.01%太平人寿1.09%1.33%人保寿险3.35%3.34%3.49%3.63%3.45%3.49%3.45%阳光人寿////3.07%2.96%2.85%投资收益率假设2018201920202021202220232024中国人寿5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%4.00%平安人寿5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%4.00%太保寿险5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%4.00%新华保险4.50%4.50%4.50%5.00%5.00%4.50%4.00%太平人寿4.80%4.80%4.80%4.80%4.80%4.50%4.00%人保寿险5.25%5.25%5.00%5.00%5.00%4.50%4.00%阳光人寿////5.00%4.50%4.00%只披露投资收益率和风险贴现率同时下调的影响只披露投资收益率和风险贴现率同时下调的影响图表：2018-2024年各寿险公司的VIF打平收益率测算结果◥ 负债成本改善叠加投资收益率提升，头部寿险公司的利差损压力边际缓解。➢ 从新单利差水平来看，2024年各保险公司的新单利差（=总投资收益率-寿险NBV打平收益率）分别为：中国人寿（3.07%，同比+3.59PCT）、中国太保（3.00%，