非银行业：券商板块估值到哪儿了？

证券研究报告报告评级：强于大市丨维持券商板块估值到哪儿了？国联民生证券非银研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年08月01日目录第一部分第二部分第三部分第四部分券商板块十二轮超额收益行情复盘投资建议风险提示当前券商板块估值到哪儿了？1、券商板块十二轮超额收益行情复盘◥ 我们统计2003年至今（2025年7月29日）券商板块的beta，发现2014年以后券商板块beta较此前下降，2017年beta最低为0.84。2025年以来券商板块beta较近年略有回升，2025年ytd券商板块beta为1.66。4券商板块2003年至今beta复盘资料来源：wind，国联民生证券研究所注：2025年ytd为截至2025年7月29日的统计。超额收益超过20%的年份标黄，超额收益低于-20%的年份标绿。沪深300券商指数超额收益券商板块beta2003-2006年85%279%194%1.552007-2010年53%42%-11%1.382011-2014年13%130%117%1.642015-2018年-15%-61%-46%1.242019-2021年73%67%-6%1.442022-2025ytd-22%-6%15%1.232003年8%13%5%1.302004年-16%-24%-8%1.332005年-8%-4%3%1.462006年121%360%239%1.832007年162%215%54%1.412008年-66%-64%2%1.392009年97%106%9%1.372010年-13%-39%-26%1.542011年-25%-31%-6%1.242012年8%33%25%1.542013年-8%-1%6%1.732014年52%154%103%1.932015年6%-26%-32%1.252016年-11%-19%-8%1.402017年22%-12%-34%0.842018年-25%-26%-1%1.202019年36%46%10%1.382020年27%14%-13%1.482021年-5%-4%1%0.882022年-17%-25%-7%1.152023年-11%3%14%1.082024年15%30%15%1.442025年ytd4%2%-2.0%1.66时间区间统计年度统计◥ 我们复盘2006年至今（2025年7月29日）券商板块共十二轮行情，发现历段行情中券商板块涨幅均较大程度领先沪深300指数涨幅，其中以2006-2007年、2014-2015年的两段行情超额收益最高。5券商板块2006年至今行情复盘资料来源：wind，国联民生证券研究所注：第十二轮行情区间行情统计区间截至2025年7月29日第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮第八轮第九轮第十轮第十一轮第十二轮行情起始日2006/11/12008/12/312010/7/52012/1/52012/12/32014/7/212015/9/302018/10/182020/6/182021/7/302023/6/262024/9/24行情结束日2007/6/182009/7/32010/10/252012/6/12013/2/72015/4/222015/11/112019/3/72020/7/92021/9/132023/8/16未结束区间交易天数1511227397461842694143238204行业涨幅第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮第八轮第九轮第十轮第十一轮第十二轮券商指数涨幅299%84%39%48%57%261%56%85%46%19%19%53%沪深300涨幅189%81%37%15%29%119%21%22%20%3%-1%29%超额收益110%3%2%33%28%142%35%63%26%16%20%23%行情启动时券商指数估值（PB/LF)3.922.442.561.591.561.641.841.061.691.671.241.20行情结束时券商指数估值（PB/LF)14.104.673.602.292.445.252.852.102.482.001.511.59◥ 与过去券商板块行情不同的是，本轮行情中券商H股弹性更强。从历史行情看，中资券商指数超额收益基本与A股券商指数超额收益相近，甚至在2018年弱于A股券商板块表现。中资券商指数估值近年来长期低于1倍PB，2024年9月24日行情启动时，中资券商指数PB仅0.42倍。但在本轮行情中，港股券商超额收益显著优于A股，2024年9月24日-2025年7月29日，中资券商指数涨幅162%，大幅跑赢恒生指数，驱动板块估值修复至0.95倍PB。6券商AH板块2018年至今行情复盘资料来源：wind，国联民生证券研究所注：中资券商指数2018年发布，故仅统计2018年以来券商板块行情AH对比情况。至今为截至2025年7月29日的统计。2018年2020年2021年2023年2024年至今行情起始日2018/10/182020/6/182021/7/302023/6/262024/9/24行情结束日2019/3/72020/7/92021/9/132023/8/16未结束区间交易天数94143238204行业涨幅券商指数涨幅85%46%19%19%53%沪深300涨幅22%20%3%-1%29%超额收益63%26%16%20%23%中资券商指数涨幅53%40%20%13%162%恒生指数涨幅14%11%-1%-2%44%超额收益39%29%21%15%118%行情启动时券商指数估值（PB/LF)1.061.691.671.241.20行情结束时券商指数估值（PB/LF)2.102.482.001.511.59行情启动时中资券商指数估值（PB/LF)0.640.680.650.480.42行情结束时中资券商指数估值（PB/LF)1.020.940.770.530.95◥ 当前AH两地上市券商AH溢价率显著下降。受益于本轮H股上涨行情，H股中资券商自2024年9月24日以来显著跑赢恒生指数。本轮行情中，港股券商超额收益显著优于A股，驱动AH溢价率显著回落。中信证券及招商证券当前AH溢价率显著低于20%。7AH两地上市券商估值及AH溢价率情况资料来源：wind，国联民生证券研究所注：至今为截至2025年7月29日的统计。𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格 ×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格− 1个股涨跌幅启动估值（2024/9/24）至今（2025/7/29）沪深300涨跌幅超额收益涨跌幅启动估值（2024/9/24）至今（2025/7/29）恒生指数涨跌幅超额收益申万宏源29%1.131.280%146%0.370.81103%233%75%广发证券65%0.871.2565%169%0.491.10169%93%23%中信证券56%1.241.6556%146%0.771.60146%72%13%东方证券37%1.021.2737%153%0.400.87153%179%58%招商证券24%1.291.4024%200%0.511.31200%173%14%中信建投33%2.272.6133%152%0.631.32152%288%117%国