康缘药业(600557)“一体两翼”战略价值凸显，创新布局未来可期

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 08 月 04 日 康缘药业(600557.SH) 公司深度分析 “一体两翼”战略价值凸显，创新布局未来可期 证券研究报告 中成药 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 25.24 元 股价 (2025-08-01) 17.80 元 交易数据 总市值(百万元) 10,077.63 流通市值(百万元) 10,077.63 总股本(百万股) 566.16 流通股本(百万股) 566.16 12 个月价格区间 11.95/17.8 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.0 33.3 6.3 绝对收益 15.8 40.8 24.9 李奔 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523110001 liben@essence.com.cn 冯俊曦 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010002 fengjx@essence.com.cn 谢嘉豪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123100072 xiejh5@essence.com.cn 相关报告 核心观点：公司以中药为主体，化药及生物药为两翼的战略价值持续凸显。公司持续深化中药管线开发，品种布局丰富、价值量高，营销改革持续取得进展有望夯实中药主业基石；同时，多个化生药创新药产品进入关键二期临床阶段（三靶点减重ZX2021、双靶 ZX2010、新型 AChEI 氟诺哌齐等），有望随着后续临床数据读出持续兑现价值。 化生创新药管线丰富，关注减重管线三靶点（ZX2021）及双靶点（ZX2010）产品、新型 AChEI 氟诺哌齐等。 （1）减重管线：关注三靶 ZX2021 及双靶 ZX2010。2024 年全球GLP-1 类药物销售额约达 518 亿美元，市场正处于持续快速增长中，其中用于肥胖的产品合计销售额 140.6 亿美元，占比 27%，替尔泊肽上市后凭借双靶点协同优势销售额实现快速增长，从具体临床数据层面来看，目前国内外均有临床数据验证三靶点药物在减重效率、最终减重效果上较双靶点均有优势（包括礼来瑞他鲁肽、联邦 UBT251），我们认为未来三靶点减重药物有望凭借多靶点协同带来的减重优势获得更多市场份额。目前全球进展领先的三靶减重药是礼来的瑞他鲁肽，国内民为 MWN101 注射液、联邦UBT251 注射液及公司 ZX-2021 注射液进展处于第一梯队，其中UBT251 已完成海外授权，全球范围内针对减重适应症进入二期临床阶段的三靶产品稀缺，公司产品具备一定的先发优势，目前ZX2021 正在开展针对超重/肥胖适应症的二期临床，为 24 周的试验设计，有望于 2025 年 Q4 取得二期临床在减重和改善肝脏健康方面的关键进展，此外，双靶 ZX2010 针对 2 型糖尿病的开发处于二期临床阶段，为 18 周试验设计（+2 周随访），从时间进度上来看也有望于 2025 年 Q4 至 2026 年 Q1 取得降糖兼具减重的关键进展。 （2）AD 管线：新型 AChEI 氟诺哌齐有望为 AD 患者提供新选择。根据《中国阿尔茨海默病蓝皮书》，2019 年全球 AD 及相关痴呆的患病人数达到 5162 万，总体患病率为 667.2/10 万，我国 AD 及相关痴呆总人数为 1314 万，患病率为 924.1/10 万，且 AD 发病率呈现随年龄增长趋势。根据 GMI 数据，2023 年 AD 药物市场规模 58亿美元,预计 2032 年达到 132 亿美元，2024-2032 年 CAGR 为 9.8%，胆碱酯酶抑制剂占据最大市场份额，2023 年约 60％。目前，临床首选抗 AD 药物是乙酰胆碱酯酶抑制剂（AChEI），包括多奈哌齐等4 种 AChEIs 和盐酸美金刚为 AD 一线用药，公司氟诺哌齐（DC20）是一种新型 AChEI，目前已完成二期临床，临床前研究显示其靶-15%-5%5%15%25%2024-082024-112025-032025-07康缘药业沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/康缘药业 点选择性和抗 AChE 活性比多奈哌齐更好，且安全性良好，有望为AD 患者提供新选择。 筑牢中药主业基石，业绩有望逐季度改善。 （1）品种端，中药独家品种丰富、创新中药管线布局深厚且价值量高，多款产品进入基药及医保目录。截止 2024 年，公司共计获得药品生产批件 211 个，其中 49 个药品为中药独家品种，116 个品种被列入 2024 版国家医保目录，43 个品种进入国家基药目录。包括银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液等 12 个产品进入指南共识 26 项，包括《中国急性缺血性卒中诊治指南 2023》《全国儿童呼吸道感染中医药防治方案》等权威指南共识，核心产品价值持续获得认可。 （2）销售端，营销改革取得进展，注射液板块业绩环比回升。院内市场，公司全面实施品种精细化分线、分层销售，坚持专业、合规的推广模式；院外市场，逐步强化 OTC 业务，通过多业态并举，完善院外多渠道布局。在行业承压背景下，公司销售改革取得进展，2025 年 Q1 公司注射液板块业绩环比回升，整体业绩有所改善。 投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 25.24 元。我们预计公司 2025-2027 年营业收入增速分别为 4.75%、8.63%、9.42%，归母净利润增速分别为 4.32%、12.82%、13.26%。考虑到康缘药业创新药管线布局丰富，三靶减重药国内研发进展居前，我们看好公司创新管线竞争力，给予公司 35 倍 PE，对应 6 个月目标价为25.24 元，维持买入-A 的投资评级。 风险提示：创新药研发进展不及预期的风险、医药行业政策变化风险、销售改革及经营规划不及预期的风险、盈利预测不及预期的风险。 [Table_Finance1] （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 4,868 3,898 4,058 4,409 4,824 净利润 537 392 408 460 522 每股收益(元) 0.95 0.69 0.72 0.81 0.92 市盈率(倍) 18.8 25.7 24.7 21.9 19.3 市净率(倍) 1.9 2.2 2.0 1.9 1.7 净利润率 11.0% 10.1% 10.1% 10.4% 10.8% 净资产收益率 10.3% 8.7% 8.1% 8.5% 9.0% 数据来源：Wind 资讯，国投证券证券研究所预测 公司深度分析/康缘药业 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。