策略定期报告：论，三头牛

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 08 月 10 日 论：三头牛 策略定期报告 本周上证指数涨 2.11%，沪深 300涨 1.23%，创业板指涨 0.49%，恒生指数涨1.17%。价值风格表现强于成长风格，大盘股涨幅居前。本周全 A 日均交易额 16964 亿，环比上周有所下降。在此，我们反复强调在此前一系列周报中谈到的观点：基于主动信贷创造论下社融扩张以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，大盘指数仍将在“银行搭台，多方唱戏”下维持超预期强势，向上空间暂无法明确，眼下核心在于“重在结构”。结构上，我们再次重申此前周报的观点：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略尚存一定绝对收益空间，但超额有效性下滑，对应“反杠铃超额”判断；同时以相对低估值“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆，我们依然坚定 Q3 胜负手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创。 基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，并结合对市场后续较长一段时间的观察，我们提出新观点：“三头牛”：即 1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（长期宏观叙事，仍需观察确认），对应中间资产内部轮动次序遵循：1、科技白马（创业板指+基于产业逻辑的科技科创）——2、以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品——3、国内以旧经济为代表顺周期品种领涨。 短期流动性牛市：外部弱美元持续回流非美资产+内部股债资产配置再均衡两者共同推动股市流动性宽松，可以看到当前公募、保险、外资、散户等增量资金已经有共振流入现象。区别于 2015 年牛市增量来自于场外配资加杠杆，这次增量资金更多来自于对中期悲观预期改善之后由债转股的再均衡，此类资金依然对估值与基本面的匹配性有较高要求，这约束了当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。结构上基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。其中，具备产业逻辑的科技科创，创业板指则得益于估值在历史 30%分位以下且业绩增长在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向。 中短期基本面牛：虽然国内通过反内卷使得通胀具备一定支撑，对应 8 月 PPI或出现企稳回升，但我们依然倾向于认为基本面牛核心推动力在于外部，也就是在年底前或有的“中美欧共振论”，对应结构上以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品将占优。目前看，7 月出口数据较强证明欧洲市场相对景气。对于美国经济，短期通胀预期抬头或使其陷入“滞胀”困恼，使得美股或存在波动风险。但鉴于通胀抬升并非基于消费过热，关税一次性冲击不会造成持续性通胀；同时美国失业率在 4.2%处于低位，眼下 AI 领域强劲开支与美国消费较强韧性使得美股盈利依然强劲，后续美联储 9 月或降息+大漂亮法案推动美财政支出扩张，如果年内我们能看到全球关税问题偃旗息鼓，同时能够看到全球财政扩张推动 PMI 扩张，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比 2020“中美欧共振论”，那么大盘将从流动性牛市步入基本面牛市。 中长期新旧动能转化牛：对应大盘大反转定价，结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，十五五规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在 AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占GDP 比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国 GDP 增速维持稳定，对应类似于 2012 年前后的日本，实现制造业替代房地产成为经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。进一步根据日股新旧动能转换四阶段定价，眼下 A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，但要时刻留意向“旧的绝唱”过渡，在这个阶段杠铃和新经济的超额将消失，取而代之的是以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。 总结而言：当前若纯粹基于流动性上涨，那么我们对于后续大盘空间的展望是谨慎乐观的，大盘指数向上空间真正打开需要市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”的兑现转变。据此，我们当前对于结构排序是：1、低估值大盘科技成长类（比如创业板指）》+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI 与半导体）2、出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）》3、国内定价类周期品》4、传统消费类大盘成长（后周期）。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 反杠铃超额：不止牛市 2025-07-27 公募配置趋势：满满的信心 2025-07-22 首次向杠铃超额发起挑战！ 2025-07-20 银行：会跌倒么？ 2025-07-13 叙事变了！新旧动能转换四阶段框架 2025-07-09 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：7 月出口支撑较强，三季度经济韧性仍存 ............................ 25 3. 外部因素：米兰被提名美联储理事以及 7 月经济数据走弱，推动 9 月降息预期大幅提升 ............................................................................. 29 3.1. 关税手段下沉至企业端，美联储内部分化加剧 ............................ 29 3.2. 美国 7 月 ISM 服务业 PMI 不及预期，进出口指数回落 ...................... 30 图表目录 图 1. 本周美股、欧股、港股普涨 ................................................ 4 图 2. 本周大盘、低价股和低估值风格占优 ........................................ 5 图 3. 本周主要指数涨跌幅一览 ..........................