二季度吨价压力增大，税率波动拖累盈利能力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月18日优于大市重庆啤酒（600132.SH）二季度吨价压力增大，税率波动拖累盈利能力核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价55.26 元总市值/流通市值26744/26744 百万元52 周最高价/最低价77.00/50.85 元近 3 个月日均成交额209.42 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《重庆啤酒（600132.SH）-2024 年啤酒量价承压，2025 年第一季度经营改善》 ——2025-04-30《重庆啤酒（600132.SH）-第三季度销量同比下滑，产品结构承压》 ——2024-11-01《重庆啤酒（600132.SH）-第二季度销量同比增长，高端化速度有所放缓》 ——2024-08-17《重庆啤酒（600132.SH）-产品、渠道积极应变，公司经营韧性强化》 ——2024-06-12《重庆啤酒（600132.SH）-第一季度收入增长 7.2%，盈利能力提升》 ——2024-05-05重庆啤酒公布 2025 年半年度业绩：1H25 实现营业总收入 88.4 亿元，同比-0.2%；实现归母净利润 8.6 亿元，同比-4.0%；实现扣非归母净利润8.5 亿元，同比-3.7%。收入端：1H25 啤酒量增价减，2Q25 量价压力有所增大。1H25 啤酒业务收入-0.2%，其中销量同比+1.9%，主要系 Q1 销量增长贡献（部分受益于补库存），吨价同比-1.1%，预计主要系货折力度增大所致，高档产品中嘉士伯、乐堡、乌苏、风花雪月 1H25 销量正增长，高档/主流/经济型产品收入分别同比 0.0%/-0.9%/+5.4%，收入占比 59.6%/35.6%/2.2%，同比变化均不大。2Q25 啤酒业务收入同比-1.9%，其中销量同比持平，吨价同比-1.9%。2Q25 啤酒市场表现较为平淡，尤其 6 月现饮渠道走弱，对高端产品有负面影响，公司吨价压力亦有所增大。盈利能力：成本红利被税率提升所抵消，盈利能力有所下滑。1H25 啤酒业务毛利率 51.3%，同比+0.8pt，主要受益于成本红利，1H25 啤酒吨成本同比-2.8%。费用率同比变化不大，但所得税率 22.4%，同比+3.1pt，主要系 Q2 部分子公司不再享受西部大开发税收优惠，最终导致归母净利率同比-0.4pt。其中 2Q25 单季度毛利率同比+0.8pt，同样系受益于成本红利；费用率变化不大，但所得税率 27.3%，同比+7.4pt，最终归母净利率 8.7%，同比-1.1pt。盈利预测与投资建议：目前高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，预计公司吨价仍有压力，后续改善节奏有赖于消费力改善情况。随着公司持续加强非现饮渠道布局，并补充上新创新类啤酒产品及饮料类产品，后续销量有望逐步改善。考虑到消费力改善速度慢于我们此前预期且公司综合所得税率上升，我们小幅下调盈利预测：预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 147.3/150.3/153.5 亿元（前预测值 149.2/153.3/157.8 亿元），同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润 12.6/13.1/13.5 亿元（前预测值 12.8/13.4/14.0 亿元），同比+13.3%/+3.4%/+3.5%；EPS 分别为 2.61/2.70/2.79 元；当前股价对应 PE 分别为 21/20/20 倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)14,81514,64514,73115,03315,355(+/-%)5.5%-1.1%0.6%2.0%2.1%归母净利润(百万元)13371115126313061352(+/-%)5.8%-16.6%13.3%3.4%3.5%每股收益（元）2.762.302.612.702.79EBITMargin22.1%21.2%21.9%22.2%22.5%净资产收益率（ROE）62.5%94.0%89.9%88.9%88.4%市盈率（PE）20.024.021.220.519.8EV/EBITDA9.59.79.49.18.8市净率（PB）12.5022.5619.0518.2117.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2重庆啤酒公布 2025 年半年度业绩：1H25 实现营业总收入 88.4 亿元，同比-0.2%；实现归母净利润 8.6 亿元，同比-4.0%；实现扣非归母净利润 8.5 亿元，同比-3.7%。收入端：1H25 啤酒量增价减，2Q25 量价压力有所增大。1H25 啤酒业务收入-0.2%，其中销量同比+1.9%，主要系 Q1 销量增长贡献（部分受益于补库存），吨价同比-1.1%，预计主要系货折力度增大所致，高档产品中嘉士伯、乐堡、乌苏、风花雪月 1H25 销量正增长，高档/主流/经济型产品收入分别同比 0.0%/-0.9%/+5.4%，收入占比 59.6%/35.6%/2.2%，同比变化均不大。2Q25 啤酒业务收入同比-1.9%，其中销量同比持平，吨价同比-1.9%。2Q25 啤酒市场表现较为平淡，尤其 6 月现饮渠道走弱，对高端产品有负面影响，公司吨价压力亦有所增大。盈利能力：成本红利被税率提升所抵消，盈利能力有所下滑。1H25 啤酒业务毛利率 51.3%，同比+0.8pt，主要受益于成本红利，1H25 啤酒吨成本同比-2.8%。费用率同比变化不大，但所得税率 22.4%，同比+3.1pt，主要系 Q2 部分子公司不再享受西部大开发税收优惠，最终导致归母净利率同比-0.4pt。其中 2Q25 单季度毛利率同比+0.8pt，同样系受益于成本红利；费用率变化不大，但所得税率 27.3%，同比+7.4pt，最终归母净利率 8.7%，同比-1.1pt。盈利预测与投资建议：目前高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，预计公司吨价仍有压力，后续改善节奏有赖于消费力改善情况。随着公司持续加强非现饮渠道布局，并补充上新创新类啤酒产品及饮料类产品，后续销量有望逐步改善。考虑到消费力改善速度慢于我们此前预期且公司综合所得税率上升，我们小幅下调盈利预测：预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 147.3/150.3/153.5 亿元（前预测值 149.2/153.3/157.8 亿元），同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12