传媒互联网行业Web 3.0 行业研究：从Bullish上市看Web 3.0生态发展

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、流动性充裕预期+虚拟资产监管框架持续完善+传统机构和资金入局共同推动虚拟资产价格提升  宏观层面：美国 7 月 CPI 同比上涨 2.7%，低于市场预期，叠加美国财长贝森特在接受媒体采访时表示，现在可能会进入一系列降息周期，流动性充裕助力虚拟资产价格提升。8 月 15 日，据 CME《美联储观察》显示，美联储9 月维持利率不变的概率为 7.9%，降息 25 个基点的概率为 92.1%。美联储 10 月维持利率不变的概率为 3.2%，累计降息 25 个基点的概率为 41.7%，累计降息 50 个基点的概率为 55.2%。  政策监管层面：虚拟资产监管框架不断完善。 2025 年 7 月，《GENIUS 法案》推出；《Clarity 法案》、《反 CBDC 法案》均通过众议院；SEC 批准比特币和以太坊现货 ETF 实物申赎；白宫发布《数字资产市场工作组报告》；SEC 启动“project crypto”计划。8 月，特朗普签署关于 401（k）养老金投资的行政令，拟允许 401(k)养老金投资私募股权、房地产、加密货币等另类资产，此举将为寻求撬动约 12.5 万亿美元退休金市场的行业带来重大突破。  资金和买盘层面：机构跑步入场。今年以来（截至 5 月），企业购买 BTC 数量超过任何其他类别投资者，持有量增加 15.7 万枚 BTC。第二大买家是 ETF，BTC 持有量增加 4.9 万枚。而散户/个人的 BTC 持有量减少 24.7 万枚。 二、《GENIUS 法案》后第一币股  公司 CEO 为前纽交所总裁，且获硅谷投资大佬 Peter Thiel 支持。  公司业务版图兼具交易所基础设施（Bullish 合规交易所）以及数据和信息服务（CoinDesk）。1）交易所业务：聚焦于机构，提供现货（为最主要的交易品类）、永续合约，计划推出期权，目前支持超过 115 个交易对（现货70+交易对，永续合约 45+交易对），主要赚 Spread。此外，还提供流动性服务，与 20+机构达成合作，主要为订阅制收入。2）CoinDesk 信息数据服务：包括 CoinDesk Indicies（CoinDesk 20 Index 等）、CoinDesk data（截至 1Q 末，共计为 17.1 万名用户提供信息）和 CoinDesk Insights（Coindesk.com、Consensus conference）。  商业模式以交易收入和订阅服务收入为主，类似 Coinbase。从经调整收入口径来看，Bullish 交易类净收入占比由 2022 年的 97%下降至 2024 年的 72%，25Q1 进一步下降至 68%，收入多元化发展。  合规路径发展，在全球拿牌照。已获 1）德国联邦金融监管局颁发的加密货币托管、自营交易和主要经纪商许可证；2）中国香港证监会颁发的 1 类/7 类和 VATP 牌照；3）直布罗陀金融服务委员会颁发的分布式账本技术许可证；4）在美国部分州的 MTLs，已申请纽约州的 BitLicense，以及其他州的 MTLs。 三、港股映射标的梳理  新火科技控股公司概况：传统虚拟资产王者回归，资源+人才+资管优势显著，全球范围拿合规牌照。  2025 年 6 月 29 日，公司公告向五名投资者（李林的 Avenir Investment、翁晓奇的 LINEX、TX Capital、Night Wood 和 Rosen）定增 28.34%（完成后持股占 22.08%），共计募资 2.7 亿港元。募集资金的 46%将用于集团业务发展与拓张，其中约 9360 万港元用于中国香港 VATP 发牌计划，约 3120 万港元用于升级当前的 1 号牌以及支持其他地区虚拟资产牌照申请或收购。  全球拿牌：目前公司已经完成对日本合规交易所 BitTrade 50%以上股份的收购，等收购完成后，新火科技间接持有 BitTrade 92.31%股份。计划在新加坡、阿联酋，甚至欧洲等地拿牌。 风险提示 监管政策风险、资产价格波动风险、交易平台竞争加剧风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、流动性充裕预期+虚拟资产监管框架持续完善+传统资金和机构入局共同推动虚拟资产价格提升.......... 4 1.1 宏观层面：降息预期提升，流动性充裕预期推动虚拟资产价格提升 .............................. 4 1.2 政策层面：监管框架不断完善，401（k）养老金投资行政令拟允许养老金投资加密资产等另类资产 .. 4 1.3 资金和买盘层面：机构跑步进场，企业+ETF+政府持有 BTC 显著增加 ............................. 4 1.4 虚拟资产价格&市值：资产价格提升，BTC 市值排名全球第 6.................................... 5 二、《GENIUS 法案》后第一币股——Bullish ......................................................... 5 2.1 发展历程：2021 年成立即计划上市.......................................................... 5 2.2 股东结构&团队背景：CEO 为前纽交所总裁，硅谷投资大佬 Peter Thiel 支持...................... 6 2.3 业务版图：兼具交易所基础设施+数据信息服务 ............................................... 7 2.4 牌照分析：已获得德国、中国香港、直布罗陀、美国部分州的牌照 .............................. 8 2.5 收入拆分：交易类+订阅服务收入为主，收入多元化发展趋势 ................................... 9 2.6 财务趋势：收入利润波动受虚拟资产周期影响 ............................................... 10 2.7 囤币情况：BTC 储备位于上市公司中的第五名................................................ 11 三、Bullish VS Coinbase........................................................................ 11 四、港股映射的差异化标的——新火科技控股....................................................... 15 五、风险提示................................................................................... 17 图表目录 图表 1