交换机份额稳固，“AI for All”全栈布局

敬请参阅最后一页特别声明 1 ”业绩简评 2025 年 4 月 15 日，公司发布年报，实现营收 967.48 亿元，同比增长 22.4%；实现归母净利润 16.86 亿元，同比增长 7.2%。对应25Q4 营业收入 194.27 亿元，同比下降 3.8%，环比下降 35.0%；实现归母净利润 2.82 亿元，同比增长 158.1%，环比下降 48.9%；我们认为 Q4 营收环比下降主要系物料供给问题导致的波动。 经营分析 政企与国际业务双轮驱动，子公司新华三贡献主要增量。2025 年新华三政企营收约 658.46 亿元，同比+48.8%，国际业务收入达46.20 亿元，同比+58.5%，我们认为核心增量来自互联网厂商 AI Capex 提升，带动交换机需求高速增长。竞争格局方面，公司中国企业网交换机市场份额达 36.1%位居第一，企业级 WLAN 份额27.9%连续位列榜首，以太网交换机份额 34.5%排名第二，多项核心产品稳居行业前二。资产负债表来看，2025 年末公司合同负债达 168.82 亿元，同比增长 16.4%，反映下游互联网及政企客户需求持续旺盛，交付节奏有序推进。 公司坚持"算力×联接"战略，构筑了从底层数字基础设施、中层云与智能平台到上层 AI 平台的全栈赋能体系：产品层面，公司推出全互联 UniPoD S80000 系列超节点产品，大幅提升推理效率和可 靠性；全面升级智算网络，推出基于 DDC 架构的新一代无损网络方案及 800G 国芯智算交换机，Scale-up 整机柜 32 卡交换节点已具备小批量发货能力。光互联领域，公司重点推进 CPO 技术与Scale-up 整机柜两大前沿技术方向研究，800G 光模块已完成与多家供应商的互通验证并实现批量交付部署。我们认为公司已在 AI全栈实现商业化，叠加智算中心和图灵小镇的生态卡位，后续有望充分享受 AI 算力基建与行业智能化升级的双重红利，行业领先地位持续巩固。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2026/2027/2028 年营收分别为 1145/1325/1460 亿元，同比增长 18%/16%/10%；预计 EPS 分别为 0.87/1.10/1.32 元，PE 分别为 32/25/21 倍，维持“买入”评级。 风险提示 芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、研发进展不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 79,024 96,748 114,474 132,524 145,952 营业收入增长率 2.22% 22.43% 18.32% 15.77% 10.13% 归母净利润(百万元) 1,572 1,686 2,495 3,122 3,781 归母净利润增长率 -25.23% 7.19% 48.05% 25.09% 21.11% 摊薄每股收益(元) 0.550 0.589 0.872 1.091 1.322 每股经营性现金流净额 0.85 1.22 -2.87 2.74 0.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.79% 11.43% 14.67% 15.73% 16.19% P/E 50.62 41.74 31.50 25.18 20.79 P/B 5.97 4.77 4.62 3.96 3.37 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.00250417250717251017260117人民币(元)成交金额(百万元)成交金额紫光股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 77,308 79,024 96,748 114,474 132,524 145,952 货币资金 14,711 7,534 8,945 10,911 12,700 13,975 增长率 2.2% 22.4% 18.3% 15.8% 10.1% 应收款项 16,264 15,870 14,381 21,058 24,028 25,696 主营业务成本 -62,158 -65,282 -82,632 -97,128 -110,403 -121,366 存货 27,935 36,847 43,568 49,801 53,193 58,056 %销售收入 80.4% 82.6% 85.4% 84.8% 83.3% 83.2% 其他流动资产 4,736 4,879 5,305 5,287 6,198 6,481 毛利 15,150 13,742 14,116 17,346 22,121 24,586 流动资产 63,645 65,130 72,199 87,058 96,118 104,208 %销售收入 19.6% 17.4% 14.6% 15.2% 16.7% 16.8% %总资产 72.9% 73.3% 75.0% 78.2% 79.9% 81.2% 营业税金及附加 -283 -270 -301 -366 -411 -452 长期投资 571 638 674 675 676 677 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 1,165 1,325 1,555 1,637 1,628 1,560 销售费用 -4,287 -4,144 -4,052 -4,808 -6,626 -7,298 %总资产 1.3% 1.5% 1.6% 1.5% 1.4% 1.2% %销售收入 5.5% 5.2% 4.2% 4.2% 5.0% 5.0% 无形资产 18,190 18,158 18,096 18,173 18,206 18,222 管理费用 -1,392 -1,027 -1,166 -1,374 -1,590 -1,678 非流动资产 23,619 23,684 24,124 24,217 24,167 24,048 %销售收入 1.8% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% %总资产 27.1% 26.7% 25.0% 21.8% 20.1% 18.8% 研发费用 -5,643 -5,102 -4,953 -5,724 -8,216 -9,122 资产总计 87,264 88,814 96,323 111,274 120,286 128,256 %销售收入 7.3% 6.5% 5.1% 5.0% 6.2% 6.3% 短期借款 7,151 18,683 20,621 32,083 27,433 28,703 息税前利润（EBIT） 3,544 3,200 3,645 5,074 5,277 6,035 应付款项 15,18