超预期出清，市场化改革持续推进

敬请参阅最后一页特别声明 1 超预期出清，市场化改革持续推进 业绩简评 2026 年 4 月 16 日，公司披露 2025 年年报；期内实现营业总收入1720.5 亿元，同比-1.2%；实现归母净利 823.2 亿元，同比-4.5%。其中，25Q4 实现营业总收入 411.5 亿元，同比-19.3%；实现归母净利 176.9 亿元，同比-30.3%。 经营分析 营收拆分： 1）分产品来看：2025 年茅台酒/系列酒分别实现营收 1465/223 亿元，同比+0.4%/-9.8%。其中，销量分别+0.7%/+3.9%至 4.7/3.8 万吨，吨价分别-0.3%/-13.1%至 313/58 万元/吨，毛利率分别-0.5pct/-3.8pct 至 93.5%/76.1%；25Q4 茅台酒/系列酒营收分别同比-19.7%/-17.0%。此外，2025 年茅台酒/系列酒基酒产量分别+3.9%/+19.8%，扩产项目稳步落地。 2）分渠道来看：2025 年直销/批发代理分别实现营收 845.4/842.3亿元，同比+13%/-12%。其中，销量分别+17%/-2%至 2.1/6.4 万吨，吨价分别-3%/-10%至 398/132 万元/吨，毛利率分别-0.7pct/-1.6pct 至 94.6%/87.9%。i 茅台 2025 年实现营收 130 亿元，同比-35%；25Q4 仅实现营收 3.4 亿元，同比-93.5%，这意味着 i 茅台直营分销在 25H2 基本挤出；倒推可得 25Q4 非 i 茅台直销实现营收 286.5 亿元、同比+63%。 报表结构方面：1）2025 年归母净利率同比-1.7pct 至 47.8%，其中毛利率-0.8pct，销售费用率+1.0pct，管理费用率-0.5pct，税金及附加占比+0.4pct。2）2025 年末合同负债余额 80.1 亿元，环比+2.6 亿元，25Q4 营收+△合同负债口径同比-18.4%；25Q4 销售收现同比-14.7%，与合同负债基本匹配。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2026~2028 年营业总收入分别为 1793/1879/1977 亿元，同比分别+4.2%/+4.8%/+5.2%；归母净利润分别为 858/904/956亿元，同比分别+4.2%/+5.3%/+5.8%；当前股价对应 PE 分别为 21/ 20/19X，维持“买入”评级。 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003） yetao ＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：1462.84 元 相关报告： 1.《贵州茅台公司点评：飞天茅台调价，市场化改革持续推进》，2026.3.31 2.《贵州茅台公司深度研究：市场化转型专题：量价归位与渠道重构》，2026.3.23 3.《贵州茅台公司点评：理性降速，关注龙头底部价值》，2025.10.30 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 174,144 172,054 179,304 187,865 197,696 营业收入增长率 15.7% -1.2% 4.2% 4.8% 5.2% 归母净利润(百万元) 86,228 82,320 85,802 90,392 95,600 归母净利润增长率 15.4% -4.5% 4.2% 5.3% 5.8% 摊薄每股收益(元) 68.6 65.7 68.5 72.2 76.3 每股经营性现金流净额 73.6 49.1 61.4 66.0 71.4 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.0% 33.6% 32.8% 31.8% 31.0% P/E 22.2 20.9 21.3 20.3 19.2 P/B 8.2 7.0 7.0 6.4 5.9 来源：公司年报、国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001,323.001,423.001,523.001,623.001,723.001,823.001,923.002,023.00250417250717251017260117人民币(元)成交金额(百万元)成交金额贵州茅台沪深300 贵州茅台（600519.SH） 2026 年 04 月 17 日 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 150,560 174,144 172,054 179,304 187,865 197,696 货币资金 69,070 59,296 51,691 84,242 94,770 107,683 增长率 15.7% -1.2% 4.2% 4.8% 5.2% 应收款项 102 2,033 4,496 5,477 5,739 6,039 主营业务成本 -11,867 -13,789 -14,892 -16,419 -17,022 -17,651 存货 46,435 54,343 61,427 67,474 73,684 78,823 %销售收入 7.9% 7.9% 8.7% 9.2% 9.1% 8.9% 其他流动资产 111,696 138,435 136,458 119,613 129,615 139,616 毛利 138,693 160,355 157,162 162,885 170,843 180,045 流动资产 227,303 254,108 254,072 276,806 303,808 332,161 %销售收入 92.1% 92.1% 91.3% 90.8% 90.9% 91.1% %总资产 83.4% 85.0% 83.6% 84.5% 85.0% 85.5% 营业税金及附加 -22,234 -26,926 -27,354 -28,330 -29,683 -31,236 长期投资 9,330 5,552 8,865 7,752 7,752 7,752 %销售收入 14.8% 15.5% 15.9% 15.8% 15.8% 15.8% 固定资产 22,047 24,021 24,960 25,934 27,173 28,634 销售费用 -4,649 -5,639 -7,253 -7,531 -7,890 -8,303 %总资产 8.1% 8.0% 8.2% 7.9% 7.6% 7.4% %销售收入 3.1% 3.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 无形资产 8,950 9,101 8,938 9,5