公司深度分析：硬折扣时代的渠道新探索

食品饮料 第1页 / 共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 硬折扣时代的渠道新探索 ——万辰集团(300972)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持(首次) 市场数据(2025-08-14) 收盘价(元) 150.65 一年内最高/最低(元) 196.00/25.86 沪深 300 指数 4,173.31 市净率(倍) 20.48 流通市值(亿元) 246.23 基础数据(2025-03-31) 每股净资产(元) 7.35 每股经营现金流(元) 3.97 毛利率(%) 11.02 净资产收益率_摊薄(%) 16.23 资产负债率(%) 72.74 总股本/流通股(万股) 18,761.51/16,344.34 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 联系人： 李智 电话： 0371-65585629 地址： 郑州郑东新区商务外环路10 号18 楼 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号T1 座22 楼 发布日期：2025 年 08 月 15 日 投资要点： ⚫ 万辰集团（300972.SZ）是一家成立于 2011 年的福建省民营企业。公司的传统业务是食用菌的研发、工厂化培育及市场销售领域，食用菌产品覆盖国内七大区域并出口东南亚和欧美。公司目前的核心业务为零食量贩业务：截至 2024年，量贩板块的收入占比达到 98.33%，食用菌业务的收入占比仅 1.67%。 ⚫ 2022 年公司切入零食量贩赛道，实现较高增长。公司采取收购资产的方式：2022 年、2023 年先后收购“陆小馋”、“好想来”、“老婆大人”等，形成全国化布局。至 2024 年，公司的量贩门店突破 1.5 万家，覆盖全国 29 个省份；量贩营收达到 317.9 亿元，2023 至 2024 年营收年均增长 66.6 倍。 ⚫ 与百货、超市、综合电商以及专业连锁相比，零食量贩业态有着低毛利率、高净资产回报率的特征。以 2025 年一季度为例，公司的净资产回报率高达17.44%，而其它渠道的净资产回报率在 0.3%至 2%区间，差异非常大。 ⚫ 在维持低毛利率的同时实现了较高的净资产回报率，其中的原因包括：量贩渠道有着较高的净利率和周转率。在各零售渠道中，零食量贩的净利率水平较高：以 2025 年一季度为例，公司的净利率（3.59%）仅次于百货（4.5%），而高于其它。房租、营销、管理等各项费用率较低是保持较高净利率的主要原因。此外，公司的存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率也高于其它渠道。 ⚫ 投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027 年的每股收益分别为 4.46、6.35、7.85 元，参照 8 月 14 日收盘价 150.65 元，对应的市盈率分别为 33.76、23.71、19.20 倍。公司深耕量贩渠道，有丰富的渠道管理经验，未来有望将该模式复制到零食以外的商品。我们首次覆盖公司，给予公司“增持”评级。 风险提示：股价目前处于高位，股价的波动风险加大。量贩门店扩张过快，将会导致门店盈利下滑。量贩渠道向上过于挤压零食厂商的利润空间，导致上游盈利下滑，最终影响上下游合作效果。零食行业的竞争正在加剧，表现为产品价格战、产品同质化以及产业链各环节的盈利收窄甚至亏损。如门店盈利下滑或陷入亏损，公司未来将会面临闭店风险以及营收增长下滑的风险。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 9,294 32,329 52,373 63,895 71,562 增长比率（%） 1592.03 247.86 62.00 22.00 12.00 净利润（百万元） -83 294 837 1,192 1,472 增长比率（%） -273.72 453.95 185.24 42.36 23.50 每股收益(元) -0.44 1.56 4.46 6.35 7.85 市盈率(倍) — 96.29 33.76 23.71 19.20 资料来源：中原证券研究所，聚源 -5%112%229%346%463%580%697%814%2024.082024.122025.042025.08万辰集团沪深300 食品饮料 第2页 / 共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1. 零食行业概貌 1.1. 零食市场规模及增长 零食有着娱乐、代餐和礼品三大功能，满足了不同年龄和场景的各式需求，是食品的重要补充，也是生活中不可或缺的调剂。中国零食已经从一个陈旧的传统行业转变为现代化的大产业。 中国零食市场已经突破一万亿元，并且以较快的速度增长着，城镇化以及产品和渠道创新是零食行业大步发展的重要推手。我们认为，未来三年零食市场将会保持在 6%至 8%的增长区间，2026 年有望突破 14000 亿元规模。根据艾媒咨询的预测，2024 年中国零食市场的规模已达到 12500 亿元，较 2023 年增长 8.7%。零食市场保持了较快的增长，产品创新、渠道创新激发了市场广泛的零食需求，是该市场保持较快增长的内驱力。我们认为，未来三年零食市场将会保持在 6%至 8%的增长区间，2026 年有望突破 14000 亿元规模。 图 1：中国零食市场规模及其增长 资料来源：艾媒咨询，中原证券研究所整理 与其它品类相比，零食市场的增长相对较快。我们用预制菜、保健品、白酒、啤酒四个食饮品类与零食作为比较，横向比较之下发现零食市场的增长相对较快。 根据 Euromonitor、Frost & Sullivan 以及中国酒业协会的数据，2024 年，预制菜、保健品、白酒、啤酒和零食市场的销售规模分别增长了 15.6%、11.5%、-5.2%、3%和 8.7%，零食市场的增长低于预制菜和保健品，但高于白酒和啤酒。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0200040006000800010000120001400016000201920202021202220232024E2025E中国零食市场规模（亿元）中国零食市场规模增长（同比；%） 食品饮料 第3页 / 共20页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图 2：零食与其它食饮品类的规模与增速比较 资料来源：Euromonitor，Frost & Sullivan，中国酒业协会，中原证券研究所整理 就二级市场而言，根据 IFinD 的数据，零食板块相比其它食饮板块也经历了较快的收入增长。2016 至 2019 年零食板块营收年均增长 25.59%，2020 至 2024 年年均增长 14.62%，前后两个阶段均快于其它子板块。 图 3：食饮各子板块的营收增长情况 资料来源：中原证券