受益于金价上涨-锌冶炼加工费回升，25H1归母净利同比上行57.8%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月13日优于大市株冶集团（600961.SH）受益于金价上涨&锌冶炼加工费回升，25H1 归母净利同比上行 57.8%核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价12.37 元总市值/流通市值13271/9300 百万元52 周最高价/最低价12.67/6.61 元近 3 个月日均成交额295.32 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《株冶集团（600961.SH）-依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头》 ——2025-05-08公司 2025H1 归母净利同比上升 57.8%。2025H1 实现营收 104 亿元（+14.9%），归母净利 5.85 亿元（+57.8%），扣非归母净利润 5.94 亿元（+88.63%），经营活动产生的现金流量净额 10.89 亿元（+47.24%）。单季度 2025Q2 归母净利 3.09 亿元，同比+45.6%，环比+11.4%；2025Q2 扣非归母净利润 3.11 亿元，同比+70.9%。2025 上半年净利大幅增长系：①金价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性；②24Q4 开始锌精矿加工费触底回升，Q2 修复明显，硫酸价格上涨，生产利润有效修复。产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥有 86 万吨铅锌铜采选、68 万吨锌产品、10 万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、 铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超 4 万吨，金 1.8-2 吨，银约 60 吨。同比 2024H1，增利因素：2025H1 上海金交所黄金均价 722 元/克，同比增 201元/克（+38.6%），白银均价 8171 元/千克，同比增 1381 元/千克（+20.3%），锌价 23349 元/吨，同比增 1150 元/吨（+5.2%），硫酸均价 589 元/吨，同比增 279 元/吨（+89.7%），经测算，增利约 3.5 亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降 352 元/吨，铅冶炼加工费同比下降 86 元/吨，减利约 0.6亿元。2025H1 公司实现毛利 12.7 亿元，同比 2024H1 的 8.7 亿元增加 44.9%。费用方面，我们观察到公司 2025H1 研发费用存在较为明显的上升，实现 1.6亿元；2024H1 研发费用仅为 0.8 亿元，原因系加大了研发投入强度。风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。投资建议：维持 “优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假设 2025/2026/2027 年锌锭现货年均价 23000 元/吨，锌精矿加工费均为 3000元/吨，铅锭现货价格年均价 17000 元/吨，铅精矿加工费为 700 元/吨，金价 750 元/克，银价 8000 元/千克。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为11.9/13.8/14.9亿元（前值11.0/12.2/13.3亿元），同比增长51%/16%/8%，摊薄 EPS 分别为 1.11/1.29/1.39 元，当前股价对应 PE 为 11.0/9.5/8.8X。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪（已托管）、铍业均为集团内优质资产，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)19,40619,75921,06821,30421,485(+/-%)23.8%1.8%6.6%1.1%0.9%归母净利润(百万元)611787119013811488(+/-%)987.3%28.7%51.3%16.0%7.8%每股收益（元）0.570.731.111.291.39EBITMargin4.3%4.7%7.2%7.9%8.2%净资产收益率（ROE）16.8%18.1%22.2%21.1%19.1%市盈率（PE）21.516.711.09.58.8EV/EBITDA16.914.58.88.17.9市净率（PB）3.623.022.452.011.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2025H1 归母净利同比上升 57.8%。2025H1 实现营收 104 亿元（+14.9%），归母净利 5.85 亿元（+57.8%），扣非归母净利润 5.94 亿元（+88.63%），经营活动产生的现金流量净额 10.89 亿元（+47.24%）。单季度 2025Q2 归母净利 3.09 亿元，同比+45.6%，环比+11.4%；2025Q2 扣非归母净利润 3.11 亿元，同比+70.9%。2025上半年净利大幅增长系：①金价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性；②24Q4 开始锌精矿加工费触底回升，Q2 修复明显，硫酸价格上涨，生产利润有效修复。产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥有 86 万吨铅锌铜采选、68 万吨锌产品、10 万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、 铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超 4 万吨，金 1.8-2 吨，银约 60 吨。同比 2024H1，增利因素：2025H1 上海金交所黄金均价 722 元/克，同比增 201 元/克（+38.6%），白银均价 8171 元/千克，同比增 1381 元/千克（+20.3%），锌价23349 元/吨，同比增 1150 元/吨（+5.2%），硫酸均价 589 元/吨，同比增 279 元/吨（+89.7%），经测算，增利约 3.5 亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降352 元/吨，铅冶炼加工费同比下降 86 元/吨，减利约 0.6 亿元。2025H1 公司实现毛利 12.7 亿元，同比 2024H1 的 8.7 亿元增加 44.9%。费用方面，我们观察到公司 2025H1 研发费用存在较为明显的上升，实现 1.6 亿元；2024H1研发费用仅为 0.8 亿元，原因系加大了研发投入强度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：株冶集团营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：株冶集团单季营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：株冶集团归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：株冶集团单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、国信证券